DeFi，“元宇宙”与现实世界的桥梁已经建好了吗？

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[引用格式]：郑磊.去中心化金融与金融创新的监管：以DeFi商业模式为例[J].财经问题研究，2022.

DeFi，“元宇宙”与现实世界的桥梁
已经建好了吗？

导语：
“元宇宙”作为虚拟数字世界是真实物理世界的扩展，是对现实世界的数字化映射。在投资“元宇宙”之前，首先要问清楚，在虚拟数字空间里的资产能否换取现实世界的物质满足，通俗来讲就是能不能变现。目前在中国，这类虚拟收益受限于法律规定，不能直接兑换人民币，元宇宙经济和现实经济的桥梁并未实际形成。但是，未来有没有可能？
宝鑫金融集团首席经济学家郑磊指出，DeFi目前在国外的快速发展让很多人抱有不切实际的预期，认为它在国内的发展会很快、空间很大。但是，鼓吹者忽略了一个关键区别，去中心化金融需要在去中心化的社会结构中才能得到发展壮大。中国金融行业一贯倡导为所有人提供普惠金融，让合法合规的金融服务深入到社会各个角落，金融服务千家万户，让每个人都能充分享受金融服务的便利。但是，这与DeFi倡导的金融完全“自由开放”有本质区别，普惠金融是在满足监管要求的情况下扩大服务覆盖范围。金融是大国重器，涉及金融稳定和国家安全，很难想象在中国出现完全去中心化的金融系统，这是由中国国情决定的。
本文为《财经问题研究》公众号优先发表文章，最终内容以纸质版为准，仅代表作者观点，特此编发，供诸君思考。

（《头号玩家》剧照）

去中心化金融与金融创新的监管：
以DeFi商业模式为例

郑磊

（宝新金融集团，中国香港 999077）

作者简介：

郑磊（1970-），男，天津人，博士，宝新金融集团首席经济学家，教授，主要从事创新、金融、经济行为和政策研究。
Email: prophd@126.com

（本文作者：郑磊教授）

摘要：
金融创新和防范系统性金融风险是金融行业的两大课题。随着金融科技的发展，去中心化金融在数字金融领域异军突起，去中心化金融致力于提高金融服务的范围、质量和效率，让金融资源能够更好地服务社会。但是，区块链技术带来的一些风险和隐患也逐渐变得明显，本文对去中心化金融的风险防范和监管进行初步讨论，通过案例分析找出支持监管去中心化金融的客观依据，厘清去中心化的必要性和可行性，为在中国强监管环境下如何稳妥推进这一金融创新提出建议。

关键词：
数字金融；金融监管；DeFi ；去中心化元宇宙

一、问题的提出

传统金融一直存在一些被人们长期诟病的问题，随着金融业规模在经济中的占比越来越大，垄断、不透明、不平等导致中小微企业融资难、融资贵等弊病变得更令人无法容忍。2008年全球金融危机之后，公众对中心化经济金融体系的信心下降，区块链技术率先在货币领域出现，比特币等区块链虚拟币获得青睐，特别是其去中心化的理念吸引了大量理想主义者，并寄希望于构建一个去中心化的金融体系。2021年4月，全球加密数字币的总市值增长到19722亿美元，是一年前的近10倍。第二代区块链加密币以太坊的网上交易量增长了33倍，每天交易数达百万笔，主要用于建立在以太坊之上的“去中心化金融”服务。国内也有人呼吁要大力发展去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi），但在中国，金融业是受强监管的行业，去中心化金融是否适合中国，如何在不放松监管原则的前提下趋利避害，用新金融技术改善金融服务成本效率？这是本文要探讨的主要问题。

二、金融风险监管与去中心化金融“不可能三角”

传统金融体系存在很多问题，例如：信息不完全、不对称情况严重，流程不透明导致了低效率和高风险；金融风险的负外部性较大，危机传染性强，市场如果崩溃，会造成很大影响和损失。金融行业的规模效应明显，容易产生垄断和不正当竞争行为，导致金融资产价格扭曲和服务劣质化，但过度竞争也可能导致金融体系不稳定。从监管角度看，风险监管比反垄断监管更加紧要。对于监管的必要性和影响，有很多反对的观点，如“监管俘获论”认为，监管会弱化市场竞争，成本较高，容易引发道德风险。一般来说，在市场正常运行时，监管可能对金融创新和社会福利有负面影响，但对预防金融市场失灵能起到不可或缺的关键作用。适度监管有助于保障金融市场的内部调节机制正常发挥作为，维护市场稳定。

2021年9月10日，国际清算银行巴塞尔委员会发布《审慎处置加密数字资产敞口》^[^1]提出，加密数字币机器相关服务的增长引发了人们对金融体系稳定的担忧，也提高了银行面临的风险。一些数字资产波动性高（本文中的数字资产主要指基于区块链技术的加密数字产品，也可以称作区块链通证、加密币、代币、平台币、加密数字资产等，在本文中，这些说法可以相互替代），可能导致银行的流动性风险、信用风险、运营风险、市场风险、洗钱/资助恐怖分子的风险，以及法律和信誉风险。该委员会建议对数字资产审慎处置的一般原则应是“同样风险、同样业务、同等处理”和“尽量简单”原则。巴塞尔委员会只关注银行风险管理，其提出的处置数字资产的方式不复杂，并遵循与传统金融资产同等审慎监管的倾向，适合金融行业的各个细分领域。

近年来，金融创新步伐加快，复杂的产品设计和先进信息技术的耦合产生了复杂系统常见的各种问题，如小范围扰动带来系统大范围波动和风险的链式传递。2008年全球金融危机的导火索是各种信贷抵押产品的多层嵌套设计，产品复杂度超出信用评级技术的能力范围。2015年通过各种软件接口接入券商和交易所的资金通道带来了巨额杠杆资金，是引发A股股债的主要因素。在欧美，先进的量化投资算法和快捷的通信设施引发了大量市场闪崩事件^[2]，所有这些金融创新的共同点是技术更先进、产品设计更专业和更复杂，而监管技术明显落后金融创新，这些从侧面反映了监管不到位会导致巨大的风险和损失。对于金融创新应该有针对性地加强监管，而不是简单化地减少或降低监管标准。

（一）DeFi的发展

DeFi一般是指基于智能合约平台构建的加密数字资产、金融类智能合约（协议）。DeFi是第二代区块链技术（以太坊为主）在金融行业的典型应用，目前已经初具规模。DeFi服务由运行在区块链上的智能合约自动执行，代码和交易数据可供调阅和审查，在一定程度上可以避免传统金融服务中由于人为失误导致的低效或风险^[3]。

DeFi应用是一个开放的、可组合的五层架构，每个人都可在其基础上搭建、改动或将其他部分组合起来，形成复杂的金融产品或服务。目前，DeFi实现的主要金融应用包括开放借贷、去中心化交易所、去中心化自治组织、聚合收益理财、稳定币、非同质化代币（NFT）等。一些DeFi项目作为ICO项目在2017年出现，如Aave、Bancor等。2019年，DeFi锁仓总值曾突破1.5亿美元。目前运行的DeFi项目近百个，锁定资产较大（100万美元以上）的项目包括MakerDAO、SyntheTIx、Compound、Uniswap、Bancor、WBTC、Kyber、bZx等。Uniswap每天有超过10亿美元交易额，Aave、Compound和BondAppetit等去中心化借贷服务的市场规模高达数百亿美元。2020年区块链加密币市场也受到了新冠肺炎疫情的打击，2020年9月开始，DeFi使用的一些主要区块链加密币迅速贬值，DeFi市场在11月初触底时，一些DeFi协议已下跌了70%-90%。此后，DeFi市场开始上升，近期DeFi总锁仓价值在900亿—1000亿美元区间波动。

在一些欧美国家，DeFi正在成为与传统金融并存的平行体系，应用场景不断扩大。DeFipulse网站上由项目方自愿上传的项目类别包括18类，这些是类似传统银行、证券交易所的DeFi项目。还有一些项目利用新技术，可以提供传统金融无法提供的功能。例如，可以通过资金池实现快速交易，借贷利率可以即时调整，没有固定的借贷期限，借贷者可随时进出市场等。此外，DeFi有许多特点是传统金融不具备的，如没有中间环节、协议自动执行，借贷双方因此提高了收益、降低了成本。最大的优势是金融服务可以实现全覆盖，只要能够上网，通过去中心化钱包App就可获得服务，消除了传统金融服务机构限于成本收益无法平衡而出现服务地域、客群盲区。

然而，DeFi并不是一个可以在传统金融体系之外完全独立运行的系统，也无法完全避开一些传统金融采用的信用风险控制方法，如用DeFi借贷仍需要超额抵押才能进行。智能合约有很多基本金融场景还无法处理，如债务偿付或不完全契约，就需要监控DeFi的运行风险。有些传统金融可以做的业务，如无抵押贷款和按揭贷款等，DeFi还无法实施。

DeFi还处在初级发展阶段，其规模不及传统金融的一个零头。一方面存在参与者不够多或不够积极的情况，另一方面也需要扩容。DeFi推高了对以太坊区块空间的需求，造成用户支付的手续费大幅上升，可能会失去交易成本低的优势。

（二）DeFi的安全性与风险

DeFi是建立在区块链上的金融生态系统，其目标是以去中心化的方式开发和运营，在透明和去信任化的区块链网络上提供所有类型的金融服务^[4]，因而无法克服区块链技术本身存在的问题。目前还没有一个区块链系统能同时具有去中心化、准确和成本效率特征^[5]，为了确保前两个特征，出现了成本高、效率低和系统不稳定等问题。也有学者从另一个角度提出扩展性三难，即区块链系统很难在基础层同时做到去中心化、可扩展性和安全性^[6]。

现在大部分区块链应用选择了更高的“去中心化”和“安全性”，而不得不牺牲可扩展性。作为一个可靠的金融系统，首先要达到高安全性，而要想让DeFi能够实现更多金融业务、服务更多用户，需要较高的可拓展性。这样就不得不降低去中心化程度，以提高安全性和可扩展性。

DeFi带有鲜明、强烈的价值主张，每个人拥有完全的隐私权，服务过程透明，消除了各个环节的黑箱，一切交易上链可查、可监督，这些理念是具有积极意义的。但是，DeFi坚持任何金融对所有人平等开放，任何人可以自由创建金融服务，自由发行和交易金融资产，这两个主张有待商榷。从金融行业实践和基本的监管要求来看，这是不现实、不审慎的。例如，一些高风险产品，参与者必须具备一定的资质，设定门槛条件是对客户提供的保护性措施，是金融业必须承担的一部分社会责任，也是为了防范发生影响较广的金融风险，降低财富损失。有些金融服务必须客户进行尽职调查，以防范洗钱或资助恐怖主义分子等不法行为。另外，在几乎所有国家，金融业都属于特殊监管行业，提供金融服务必须具备一些基本条件，有些业务是严格管控的，如发行货币。而在中国，资本项下还未开放，跨境资金流动受法律限制和保护。一般来说，随着金融深化和开放，准入限制会减少，但监管永远都存在，在实践中不可能存在允许任何人自由创建金融服务和发行金融资产的做法。这也是国际共识和惯例。

从DeFi具有的各层结构看，最底层是由区块链及其原生协议资产（如比特币和以太坊）组成的结算层，在此之上是由所发行资产组成的资产层，包括原生协议资产，以及在此区块链上所发行的任何其他资产。第三层是协议层，定义了应用场景。在这三个层面，主要风险来自区块链技术本身的不足。再往上是应用层和聚合层，用来创建应用程序和平台，可以连接多个应用程序和协议。DeFi并非没有金融风险，在稳定性和可预测性方面甚至不如传统金融。DeFi的常见金融风险^[7]包括以下六个方面：

1.技术风险

对于新技术来说，系统设计风险难以避免^[8]。金融网络化、移动化、数字化增加了业务复杂性、兼容性，潜在的安全漏洞引发了日趋严重的网络攻击、非法侵入活动。大量DeFi智能合约运作时间不长，如Balancer，一个简单的漏洞就可让违法分子获得超过50%的收益。2016年DAO受到黑客攻击损失了价值7200万美元的以太坊。Yam协议经过10天开发就仓促上线，很快吸引了大量流动性，锁定了5亿美元，仅仅一天的时间就被黑客发现了一个严重漏洞，增发了8倍代币，导致价格暴跌。还有人利用产品设计的差异，使用多种DeFi产品套取大量财富。利用高科技手段攻击DeFi金融系统要比攻击传统金融系统更容易，有些技术人员掌握超级权限，可能会擅自改变系统参数设置或智能合约，而且智能合约中的激励机制在市场极端变化情况下可能失效，造成恶性循环，这些是DeFi金融风险的重要特点。

2.流动性风险

市场流动性不均造成波动，容易引发流动性问题。资金在一些DeFi项目之间快速流动，增大了流动性风险。如YFI代币通过流动性挖矿来分配，吸引并锁定了价值超过6亿美元的资金流入。每个YFI代币的价格首次上线时约为6美元，不到两个月后价格就超过了3万美元。SushiSwap引入吸血鬼攻击的新概念，能够吸引多达10亿美元的流动性。而Uniswap在四个流动性池中启动挖矿项目，又从SushiSwap抢走了大量资金，吸引了逾20亿美元的流动性。Uniswap月营业额在半内从1.69亿美元上升到150亿美元，增长了近100倍；锁定的DeFi总价值从8亿美元上升到100亿美元，增加了超过10倍。区块链加密币市场波动已经是一种“正常现象”，DeFi也不例外。一些底层网络代币的价格动态会呈现自反性，用于抵押的加密数字资产容易受到市场波动的影响，债务头寸在市场波动中经常出现抵押不足，需要补仓或导致被清算，造成用户遭受巨额损失。如果区块链加密币的中心化交易所被政府取缔或关闭，也会引发流动性和需求减少，导致市场陷入抵押资产减值和流动性枯竭的恶性循环。

3.操作风险

尽管DeFi在推动让所有人可以自由平等地参与提供和获得金融服务，但参与的门槛并不低。DeFi主要依赖代码和智能合约进行自动操作，需要使用者了解各种智能合约的设计原理和交易方法。各种新型合约不断出现，而DeFi的开放性并不对合约开发进行审查和安全审计，出现了很多因操作不当造成的经济损失。2019年，Synthetix的一个喂价渠道上传了错误的韩元价格，报价比真实汇率高出1000倍，一个交易机器人因此获得超过10亿美元的利润。去中心化的金融体系要求用户承担更多责任，例如，作为资产的真正拥有者，他们必须确保以安全的方式存储资产，而大多数用户没有加密钱包的使用经验。DeFi需要用户具有一定的管理资产的能力和经验。所有这些操作方面增加的难度，对于一般用户来说，理解和掌握的难度不比传统金融的高风险金融衍生品低。

4.市场风险

DeFi多以以太坊、比特币等区块链加密币为基础，这些数字资产的价格变化远比传统金融资产更剧烈。DeFi的项目可能会面临黑天鹅事件，如加密资产在短时间内快速下跌，导致来不及清算而产生市场崩溃。例如，2020年3月12日，由于对全球对新冠肺炎疫情的担忧，以太坊的价格在不到24小时内下跌超过30%。受此事件影响最大的协议之一是Maker。由用户抵押的以太坊贬值引发的清算潮造成了约400万美元的缺口。

5.监管风险

上述风险分析已经充分说明DeFi属于高风险领域，不仅突显了在传统金融上表现较不明显的技术风险，而且在流动性风险、市场风险、操作风险等方面花样繁多，DeFi的处理速度比传统金融更快，各种违法者利用掌握的技术优势很容易给普通用户造成重大损失。暴涨暴跌、剽窃代码、圈钱跑路等情况屡次出现，DeFi总锁仓资产价值经常出现突然暴跌。而且，由于无法在DeFi协议中强制执行KYC（客户尽职调查）或AML（反洗钱）规则，暗网交易、洗钱、资助恐怖分子、非法转移资产等活动更为猖獗。DeFi对金融监管提出了更新、更高的要求。

6.传统金融风险

传统金融存在的其他一些风险因素，同样也体现在DeFi之中。DeFi并没有因为区块链的去信任设计而能够完全避免信用风险，一些外部信息在DeFi中无法分辨真伪。例如，价格预言机需要外部信息输入，这类信息容易被操纵；DeFi中债权方因还款地址无法履行还款义务而损失的可能性，只能依靠超额资产抵押。运营风险也是存在的，例如，Pasta、Spaghetti、Kimchi、HotDog等项目，在吸引了大量关注的一两天后就失败了。这些失败无疑也增加了项目方和用户的法律和信誉风险。

三、DeFi典型商业模式的风险分析

目前很多DeFi应用已经成功探索出了一些基础运行模式^[9]，这里对其中部分普及度较高的模式进行了简要分析，如去中心化银行MakerDAO、去中心化借贷平台Compound、去中心化的非托管货币市场Aave、去中心化交易所 Uniswap、聚合收益理财Harvest Finance、稳定币、非同质化通证NFT、自动做市商AMM。研究发现，DeFi金融风险种类比传统金融多，在智能合约代码安全、治理风险、流动性、操作、信用、监管等方面都存在风险点。

（一）去中心化银行MakerDAO

MakerDAO是一个去中心化的银行，通过智能合约来托管资金，可以发行自己的稳定币Dai。Dai是一个 ERC-20 代币，与美元按1:1兑换。理论上任何人都可以做Dai的发行人，发行人基于自己提供的区块链加密币抵押资产价值，按照MakerDAO规则创设一个智能合约并因此获得一定数量的Dai作为借款。贷款偿还时，发行人将Dai和稳定费发送到该智能合约，拿回抵押资产。由该合约发行的Dai也退出流通。

Maker 治理流程包括由持有者提议投票和执行投票。提议投票的目的是在进行执行投票之前，先在社区内形成一个大致共识。执行投票是批准/驳回对系统状态的更改。例如，投票决定新引入担保物的风险参数，对每一种抵押资产金库进行风险预测，决定风险参数。金库的主要风险参数包括债务上限、稳定费、清算比率、清算罚金、担保物拍卖期、竞拍期等。

截止2021年末，MakerDAO的加密币抵押资产种类大幅扩容，很多加密币的波动性远比以太坊更高，依靠持有人确定各种抵押资产的风险参数，已经远远超出了他们的能力范围，而且由于所有抵押的数字资产混合放在一起，内含了无法估算的金融风险。为了保持与美元的锚定，需要设定目标利率来调节市场上Dai的供需，实际上，Dai的利率波动远比传统金融市场大，从2018年末的年利率0.5%左右，在不到半年时间里上升到了20%，然后又跌回5%左右。MakerDAO 的一个缺陷是其低效的清算模型对黑天鹅事件几乎没有抵抗力，另一个问题是超高的抵押率降低了用户资金的使用率。而且在治理上也无法避免中心化的弊病，持有人的投票参与度很低，如在2019年10月举行的决定Dai利率是从12% 提升到13.5%还是降到5.5%的投票中，本来只有2400多票，但随后一个持有人投了4万多张票，占总投票数的97%。如果这类决策出现失误，将直接影响到整个市场。

（二）去中心化借贷平台Compound

类似一些国家的储贷银行，Compound是一个去中心化储贷银行。Compound通过算法来设定利率，允许用户向数字加密币市场提供加密数字资产以赚取利息，或者借入加密数字资产。只要用户持有代币cToken，产生的利息（等于借款利率乘以利用率）可以兑换更多的底层数字资产。例如，用户可以向Compound协议提供Augur币，获得以Augur计值的利息。

Compound 允许用户以cToken 为抵押物从Compound借款。用户需要超额抵押才能获得借款能力，如果未偿还贷款价值超过其借款能力，则一定比例的未偿还贷款会以优于市场价格被自动清算，其他用户可以代偿并获取该账户相应抵押品。这个设计用来激励套利者介入以降低贷款风险敞口。

Compound的信贷功能都蕴含流动性风险，任何环节出现问题都可能引发挤兑。理论上，加密数字资产供应方可以随时自由提取本金和利息。然而该合约的激励算法却未必总能保证足够的流动性。尽管聚合了每个用户的同质化数字资产能提供比传统贷款大得多的流动性，但在对某项资产需求极度旺盛时期，流动性将快速下降。如果数字资产供应方此时对流动性感到担忧，有可能试图提取超过平台上可用资金的数字资产，引发挤兑。即便在没有出现供应方抽走资金的情况下，如果平台上发生连续大额贷款，也可能造成流动性不足，如Compound在2019年7月发生了4次这种流动性不足事件，说明由智能合约自动管理的流动性，其稳定性和可靠性要比传统金融差。Compound也发生过操作风险事件。其流动性挖矿凭借低风险、高收益的特点受到了用户追捧，但各种问题不断显露：DeFi挖矿门槛高且过程复杂，不少没经验的用户都出现过转错地址、买错币等情况。

（三）去中心化的非托管货币市场Aave

Aave协议采用完全去中心化的自治组织（DAO）治理模型，由Aave持有者通过投票和安全模块的方式来安全地管理和开发平台。Aave通证持有人负责对平台的变更提出建议并进行投票，从而共同管理 Aave 货币市场中的风险和回报方式。借款人则可以以超额抵押或低额抵押（单笔闪电贷）的方式，通过Aave从资金池中借出数字加密币aToken；借款人可以自行选择在固定利率和浮动利率之间切换，获得最佳的贷款利率。该协议还包括价格预言机，用来提供贷款（恒定或变动）利率信息，以及资产自动清算程序和集成应用程序。Aave是Compound的主要竞争对手，其发展速度惊人，只用了一年多时间，总锁仓价值就增加到50亿美元以上。

对于贷款头寸的安全性，Aave要计算贷款健康度和资产流动性，超过阈值则启动清算程序。Aave升级到V2版之后，开始提供批量闪电贷、闪电贷清算和信用委托。Aave的闪电贷主要是为懂技术的用户降低参与门槛，这一点似乎有违DeFi倡导的用户在所有金融服务方面具有平等地位的原则。闪电贷清算允许用闪电贷借出资金而不是用自有资金进行清算，大大降低了做清算人的门槛，也提高了系统出现坏账和系统风险的可能性。信贷委托可以让具有信贷资格的用户出售自己的信贷额度以赚取收益。将数字资产存入资产池的用户需要与信贷委托人签署一个信贷委托协议，确定转让给信贷委托人的额度、利率等，最后由信贷委托人负责还款付息。经过这个信贷额度转手过程，最终借款人实际支付的资金借贷成本会相当高，似乎也不符合通过DeFi降低成本的初衷。如果发生信托人卷款逃跑事件，需通过线下的法律支持追回款项。

Aave的浮动贷款利率随使用率不断变化，而一些热门数字资产，如USDT和sUSD有时会超过95%，资本会变得稀缺，此时市场流动性风险非常大。Aave在版本升级的过程中，曾出现过一个无法通过代码形式化检查发现的漏洞，凸显了技术性风险，尤其是DeFi可组合性隐藏的潜在风险。懂技术的人可以通过这个漏洞破坏逻辑合约，阻止代理执行借贷池代码。例如，如果代理委托调用了一个已被破坏的借贷池逻辑合约，则代理将返回成功而不会执行任何代码。此时用户可能已经销毁了他们手中的aToken，却无法收回抵押的底层资产而遭受损失。

（四）去中心化交易所 Uniswap

Uniswap是一个基于以太坊的自动代币交易协议，是一个提供流动性和自动创建市场的去中心化式平台，其目标是更易用、限制审查和无手续费。Uniswap 将用户的资金汇总到一个资金池中。Uniswap 智能合约持有各种代币（目前支持150种左右）的流动性准备金，用户会直接跟这些准备金进行交易而不需要其他对手盘。Uniswap在支持的币种间可以实现兑换交易，方便快捷，交易价格是由恒定产品做市商机制自动调整的。

Uniswap采用自动流动性协议激励交易者成为流动性提供商。流动性提供者向系统提供资金，从而获得一定数量的代币和一定份额的交易费。代币的价格由数学公式算出。只要资金池中有足够的流动性，用户就可以即时进行交易。资金池的大小决定了交易过程中代币价格的变化幅度。用户在Uniswap上的交易手续费会自动存储在流动性储备金中，当流动性提供商决定退出资金池时，就会收到与他们提供的流动性份额对等的手续费。

方便进行套利交易是用户参与Uniswap的另一个重要原因。这些交易者专门寻找多个交易所的价差，如果这个价差超出手续费的一定数额，套利者会和Uniswap进行交易。这意味着Uniswap可以被当作一个预期价格。但是，Uniswap的v1版本容易被操纵，v2版本改进了价格预言功能。

Uniswap允许用户在没有中介的情况下进行交易，具有高度的分散性和抗审查性。Uniswap的开放性引发了大量欺诈项目，给用户造成了损失。如2020年7月，有用户将450美元左右的2个WETH代币兑换成13504个假Uniswap平台币，使用户遭受了巨大损失^[9]。与小额订单相比，大额订单的交易滑点更大，容易导致交易失败。Uniswap也存在少数项目交易额过于集中和流动性风险，导致平台的总交易额受到较大负面影响，放大了经营风险。在Uniswap允许交易的数字资产中，有些存在技术缺陷，有可能造成资金被盗或无法使用。

（五）聚合收益理财Harvest Finance

Harvest Finance由匿名团队开发，通过连接项目协议跨平台进行自动化投资和套利，即以一定的策略将各种 DeFi 协议的流动性动态分配给不同的协议资产池以优化收益，获取最高收益（曾达到291%—599%），同时也降低了高收益项目的搜寻成本。该协议上线一个月，锁仓量就从1.51亿美元上升到10.8亿美元，上涨了7.13倍。

Harvest Finance的参与者通过提供数字资产获得平台代币FARM，持有代币可以定期分红。代币的价值依靠平台的管理资产规模支撑，资产规模越高则平台通过流动性挖矿产生的现金流越多，代币的价值越高。代币持有者从平台收入中获得一部分利润分成。这类平台必须保持较高的盈利能力才能争取客户投入数字资产。由于其代码是开源的，所以其策略很容易被对手模仿甚至超越，竞争非常激烈。一旦盈利能力下降，用户离开，会形成恶性循环。

Harvest Finance将稳定币兑换成 fAsset 的时候，也带入了相关基础资产的兑换率。有一些事件会对这种兑换率产生负面影响。例如，DeFi 协议Uniswap、Curve Finance 和Harvest Finance 之间的套利交易存在漏洞。2020年10月，一位攻击者用“闪电贷”操纵平台上的稳定币。攻击者反复利用USDC和USDT的浮亏、浮盈操纵Curv.fi资产池的流动性，从Uniswap获得了价值5000万美元的USDC闪电贷款，然后开始在USDC和USDT之间交换，导致这两种代币的价格剧烈波动。fUSDC和fUSDT的价格分别下降13.8%和13.7%，损失约3380万美元。整个端对端的攻击过程持续了7分钟，盗走了2400万美元资金，尽管事后追回了部分资金，HarvestFinance用户的损失仍超过2000万美元。Harvest平台代币一小时内暴跌70%以上，锁仓价值在24小时内下跌了46.42%，有投资者声称损失了15%。这个风险事件是由一个平台的技术漏洞引发，然后在多个平台之间发生，持续时间很短，攻击漏洞的行为在所有参与交易的平台上都没有被截获或阻止。

（六）稳定币

稳定币是一大类数字资产，以美元、欧元等一些法币作为发行储备，与相应法币保持稳定兑换比率，通常称作法定资产抵押型稳定币。稳定币还有一类是基于加密资产而不是法币，由智能合约进行自动发行，称作加密资产抵押型稳定币。其货币政策是由社区投票决定的。MakerDAO就是这样一种模式。人们可以用稳定币交换其他数字资产，在全球范围进行低费用的快速转移。也可以借给其他DeFi协议以赚取投资收益。由于大多数加密币相对法币的价格波动很大，稳定币不仅与其他数字加密币兼容，还解决了相对法币的价值波动问题，所以被视为数字资产市场中的避险资产。

很多稳定币的发行人不是银行而是一般机构，但需要拥有一定数量的法币储备，按比例发行通证。典型例子是Tether公司发行的与美元1：1挂钩的稳定币USDT，对应的美元存储在香港Tether公司。该稳定币的局限是中心化、不透明。市场对USDT透明度、储备不足、操纵市场和缺乏监管的质疑从未停止。Tether公司从未公开准备金账户审计结果。Tether公司的稳定币基础也在发生变化，从美元抵押逐渐变成比特币抵押。在被司法调查之后，该公司承认稳定币发行储备不足额，实际只有74%的储备金，其中包括美元以外的其他资产，如比特币。该公司的另一个业务是收取客户抵押的比特币，向客户发放USDT贷款。严格讲，在未经审计监管的情况下，发行比特币稳定币和进行比特币抵押稳定币贷款是有利益冲突的金融业务，业务违规风险很高。

稳定币的主要优势在于为去中心化的加密货币交易提供媒介，然而发行人需要通过银行持有法币储备，因此是高度中心化的，而且没有受到和法币发钞机构同等的监管。尽管USDT受到广泛质疑，但由于其早已借助网络效应形成先发优势，因而占据稳定币市场的主要份额。除了在金融交易中的使用外，稳定币还可以被投资者用来对冲投资组合。理论上这样可以有效降低整体风险。然而，USDT使用比特币作为储备资产削弱了其价值的稳定性。对于加密资产抵押型和无抵押稳定币来说，用户只能依赖社区和源代码来确保系统的稳定。

（七）非同质化通证NFT

NFT（Non-Fungible Token）称为非同质化通证，具有不可分割、不可替代、独一无二的特性。NFT可以将数字资产、游戏装备、艺术作品、土地产权等，或任意数字内容在区块链上映射为可交易的数字产品，实现虚拟物品的资产化和价值流转。NFT 的创建与发行主要采用ERC721和ERC-1155标准，这两项是在以太坊区块链发行和交易非同质加密数字资产的标准。

以上标准在应用于金融产品时显得灵活性不足，Solv Protocol创设了金融NFT 标准vNFT，可以自定义表达多种金融价值。vNFT支持数量描述，可拆分、合并和部分转让，vNFT 还在协议层增加了底层资产描述能力，任何支持ERC721的协议都能够处理vNFT。用vNFT可以将Uniswap的平台币做成NFT，可以用来描述更复杂的金融契约，形成非匀质化的资产池，为用户提供更丰富多样的风险和收益配置选择^[10]。例如，在传统艺术品和收藏品领域，可以在NFT上置入资产，并发行代表这些资产所有权的股份。NIFTEX可以让NFT所有者把NFT存入智能合约，然后发行代表该资产的“分片”，可以通过获取所有“分片”或买断条款赎回NFT，也可以用几种数字资产铸造一个代表多元化一篮子分散资产的 NFT。

NFT被视为STO(证券型通证发行)之外最重要的数字资产，可以用DeFi协议在单个交易中链接多个代币和流动性池，实现NFT跨种类的交易^[^11]。但是，NFT只是丰富了数字资产的种类，衍生出更多投资机会，并没有解决DeFi协议本身存在的问题。而且由于复杂性增加，又引入了更多风险因素。另一个问题是NFT市场深度不够容易引发投机交易，NFT的价格波动和其他加密数字资产同样不可控。

（八）自动做市商AMM

自动做市商（AMM）是去中心化金融的一种主要商业模式，Uniswap是个特例。它们通过使用流动性池而不是使用传统的买卖订单簿，允许数字资产以一种无需许可和自动的方式进行交易。AMM 用户为流动性池提供加密数字资产，其价格由一个恒定的数学公式决定。流动性池允许用户以完全去中心化和非托管的方式在链上进行无缝交换。根据流动性提供者对资金池的贡献百分比，可以通过获得相应交易费收入。

恒定函数做市商是最受欢迎的一类AMM。目前有三种恒定函数做市商。使用较多的是恒定乘积做市商，基于双曲函数和两种加密数字资产的可用数量(流动性)确定价格范围。当价格越来越高时，要求两种数字资产的流动性接近无穷大。传统金融市场做市商可以精确控制想要购买和出售资产的价格点位，AMM则只能在得到大量流动资金支持时，才能达到相同的滑点水平，这带来了更大的交易风险。同时，由于具有较大的滑点，大多数流动性利用率不高且配置不足。

另外还有一些用户可能承担的风险，如用户在AMM中存入的数字资产价格与在钱包中持有这些数字资产的价值存在差异。由于市场价格总是发生偏离，所以这种机会成本总是存在，称作暂时性亏损。另外，套利者获取的利润来自流动性提供者，这对流动性提供者是损失。AMM通常要求流动性提供者存入两种不同的通证，以便为交易双方提供同等的流动性，迫使参与者增加其他数字资产的风险敞口。

四、数字金融的创新与监管

去中心化金融与金融自由化有一定的联系。金融自由化会导致放松监管，与金融创新不同的是，金融自由化放松干预或监管的一般是比较传统的业务。而金融创新指的是新的金融业务。因此，不能以金融自由化为借口，要求放松甚至取消对金融创新的监管。金融创新往往先于金融监管出现，尽管如此，对于金融创新成果的监管原则并没有太大改变，应按照风险实质来监管。

新冠肺炎疫情以来，人们的日常生活和工作更多地转入线上进行，线下场景被数字化，上网人数和平均在线时间快速增加，线上交易规模大幅增长，现实世界正在加速向虚拟世界扩展。区块链技术的应用范围快速扩展到了金融领域，如发行个体虚拟数字币、建立去中介金融服务，几乎无所不包。现在去中心化金融也被纳入了“元宇宙”这个虚拟数字世界的概念之中。元宇宙为虚拟现实、区块链、数字货币、加密技术等新一代信息技术提供了一种可视化、沉浸式的应用场景。在一些理想主义者眼中，元宇宙代表“分布式的网络，自治的社区，去中心化的金融，可信任的人工智能，沉浸式的体验，不受限制的交流、流动与畅想”。

（一）数字金融无法完全去中心化

虚拟数字世界是真实物理世界的扩展，是对现实世界的数字化映射。虚拟数字空间确实扩大了人类的能力范围，它的作用应能让人类在数字世界中更有效地完成协作和创新，提升现实世界的公平和效率。虚拟数字空间并不是一个可以自我满足的经济环境，目前尚未出现完全可以在虚拟数字经济圈里独立运营的商业模式。DeFi的主要目标是用区块链技术实现传统金融的各项能力，对现实金融体系进行数字化改造。但是，这种扩充本身不是没有疑问。

目前，如果没有传统金融的参与，DeFi难以独立满足人们的金融服务需求。这种例子有很多：Dai无法做到100%去中心化，因为持有人要防止对预言机的攻击，一定程度的中心化治理可以维持系统安全；有些智能合约协议和资产只是开放的、可以免费使用，但去中心化程度不高；有些去中心化的数字资产，因为托管在交易所和其他聚合平台以中心化形式出现，如WBTC计划由一个DAO管理，但不是完全去中心化的，BTC储备由一个托管人持有。因此，许多DeFi项目不得不采用实物资产形式，进行跨链交易、扩展和更多的操作。

DeFi只能满足一部分人而不是所有人在传统金融系统里无法满足的金融需求，因为它提供的一些功能对用户提出了较高要求。例如，用户需要在使用这些应用之前熟悉数字加密技术，甚至要求了解代码，对很多人来说，这是使用DeFi服务的一个障碍。加密技术在公众中的普及可能需要很多年，而且不是所有人都具有管理加密资产的能力和意愿。简单易用的DeFi应该是清晰、直观的，现实中存在产品简单性和技术复杂性之间难以调和的矛盾。

人类社会的去中心化实践历史悠久，却几乎找不出可以大范围推广的成功案例。从区块链技术上讲，完全去中心化的公有链本身具有一些当前难以克服的问题。例如，当公链上的治理或市场共识崩溃时，其通证的价值可能瞬间归零，此时形成的数字资产或财富损失会对社会造成重大冲击。如果结合传统金融的要求，对DeFi做一些技术改进，就可以无缝转移到传统金融企业，没有全部替代现有中心化金融体系的必要。而且DeFi本身的治理体系需要重新建立，用区块链技术完全取代现有制度和信用体系是不现实的想法，设置新系统的难度之大，需要长期演化迭代才能正常运转，耗费成本之巨亦难以计算。一个更具有现实意义的路径可能是融合DeFi和传统金融，传统金融借助DeFi可以丰富产品服务、提高效率和提升市场流动性，而DeFi可以利用传统金融的资产以更合规的方式实现规模扩张，打造一个虚实结合的数字金融环境。实际上，在一些国家， DeFi服务确实已经打通了虚拟与现实世界。一些数字货币、数字资产也模仿现实金融体系的要求，建立了资产储备制度，将数字货币、虚拟资产、虚拟商品对应一定比例的现实资产、商品与服务。用户持有的数字货币可以兑换成美元、房地产抵押债券，如用户在线上投资的房产通证可能对应某个城市的一部分房产权益。

（二）合理适度监管去中心化金融

去中心化金融的风险不仅有独特之处，而且风险损失很可能会超过传统金融产品和服务。前文列举的风险案例都是端对端攻击，很多DeFi平台在短时间内无法做出反应，阻止攻击发生，这也从侧面说明对参与者的尽职调查和对交易过程的监控是关键的风险控制手段。这些高技术攻击事件发生的频率之高，投资者在单位事件里的损失之大，程度远超传统金融产品的风险案例。数字金融应遵循金融行业的一般规律和原则，首要是防范风险。其次，从历史上看，每一轮的金融创新都会出现垄断，去中心化金融类似网络平台，监管也应防范不当竞争行为^[12]。

金融是具有强外部性和高度专业化的行业，数字金融是通过新一代的信息技术，将数据、技术和金融连结起来形成的新的金融服务、组织和模式。不当行为和经营可能会引发系统性风险，破坏市场均衡、损害金融消费者利益，监管则强调“法有规定才可为”，因而要求金融业务要“持牌经营”。从从业者角度看，金融不可能完全开放和自由使用，其中有很多必要的限制和禁区。在数字金融活动中也必须贯彻落实KYC和AML规则；金融风险监管也应防范“过度触及没有风险评判能力、不能承担风险的长尾客群”，监督算法的透明度、算法歧视等新金融技术；应该区分金融风险、经营风险和技术风险，进行分类监管。

DeFi目前在国外的快速发展让很多人抱有不切实际的预期，认为它在国内的发展会很快、空间很大。但是，鼓吹者忽略了一个关键区别，去中心化金融需要在去中心化的社会结构中才能得到发展壮大。去中心化的实现程度在不同国家可以不同。欧美更为宽松的监管和自由市场经济，在很大程度上给了DeFi一定的自由发挥空间。例如，改名为Meta的脸书凭借全球29亿用户，有很大机会构建起一个大规模元宇宙虚拟社区。脸书在之前提出的Libra计划拥有丰富的应用场景，可以在可视化的空间里购买商品、游戏服务甚至是有形资产。该计划在欧洲遭遇了很大阻力，很难在欧洲地区推广，最终转移回美国，改名为Diem。除此之外，一些国家允许在借贷、支付、交易平台等方面使用DeFi服务，如Alameda Research的首笔银团债务高达10亿美元。

然而，随着其规模和影响的范围越来越大，加强监管的趋势非常明显，一些国家也将逐步收紧监管。2022年美国国会议员提出的“安全港”法案，就是在现有监管法律之外，为DeFi量身定制的一个有限期“沙盒”测试环境。美国证监会委员Crenshaw在提到DeFi 好处的同时，警告如果不采取保护性监管框架，将会带来危险。她要求DeFi 社区必须在遵守美国证券法的同时，解决透明度和假名问题。尽管大多数 DeFi 项目的代码是开源的，所有交易都在链上记录，但结果是专业投资者和内部人士在二级市场获得了巨大回报，而散户投资者处于劣势^[13]。巴塞尔银行监管委员会要求银行持有高风险加密资产需提供最低100%对等的资本金。英美等国的监管机构则要求实行强制性KYC以防止金融犯罪。

中国对“去中心化”区块链在金融方面的应用一直是非常严格的，区块链加密币被禁止流通和使用，也不能通过合法渠道进行投资。在《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》里也曾提出任何单位和个人禁止制作和发售数字代币。近期有央行官员的表态更为严厉，明确提出虚拟资产的非金融属性，引导市场放弃“无政府、无中心”的幻想，合理使用虚拟资产成果。严格讲，DeFi要求必须具备的基础设施，目前在国内实际上是不合法的。现有法律法规和金融体系不支持完全自由开放的西方式DeFi，如果不经由本土化改造，DeFi在中国找不到立足之地。DeFi的其他理念在国内是兼容的，符合未来发展方向，是可以接受的。例如，消除中间环节的黑箱，降低中介及对手风险，每个人完全掌握自己的身份、资产和数据，一切交易记录和财务数据上链可查，人人可监管等。随着各种金融科技应用的落地，这些改善是可期的。

中国金融行业一贯倡导为所有人提供普惠金融，让合法合规的金融服务深入到社会各个角落，金融服务千家万户，让每个人都能充分享受金融服务的便利。但是，这与DeFi倡导的金融完全“自由开放”有本质区别，普惠金融是在满足监管要求的情况下扩大服务覆盖范围。金融是大国重器，涉及金融稳定和国家安全，很难想象在中国出现完全去中心化的金融系统，这是由中国国情决定的。

（三）政策建议

基于以上分析，对于去中心化金融的监管，提出以下建议：第一，去中心化金融服务主要在区块链网络上运行，可考虑在区块链网络中设置监督、审批等特殊节点，通过设计监管算法等方式，将监管规则和监管行为纳入到节点（机构）和行为（算法）的设计、运营中。第二，可运用AI技术前瞻性地研判风险情景，实时监督各类违法违规行为。利用网络分析、机器学习等技术，智能识别海量数字金融交易，及时管控各类违法违规行为。第三，加大“监管沙盒”试点推广力度，提高试点的效率和适应性，更好监测参与试点的数字金融产品的风险规模及可行性^[14]。DeFi项目开发和试运行应在沙盒监管环境中进行。第四，鉴于金融监管理念和制度环境的不同，金融科技可能带来跨境监管套利和风险传染等挑战。应构建符合数字金融特点的监管体系，尤其是针对技术风险，对项目开发和运营人员要实行严格的研发流程管理和行为审计。第五，健全行业生态，大力发展代码安全性审计机构，要求DeFi项目接受持续定期审计，必须经过审计才能上线或更新升级。第六，对投资者进行尽职调查，要求做出反洗钱、不资助恐怖主义的承诺，应用前端可以匿名，后台必须实名；数字资产投资的失信行为记入个人和机构信用记录。第七，设立DeFi行业赔偿基金，发生不可预测的风险损失事件后，由基金先代偿，再追究相关个人和机构的责任。

@视觉中国

参考文献：

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3. 胡永波.DeFi综述[EB/OL].https://mp.weixin.qq.com/s/BeOsjaWdsMJ_r-CB6hDYPg, 2021-07-29.

4. 陈永伟.区块链通识[M].上海：格致出版社，2020.71-74.

5. Abadi, J., Brunnermeier, M. Blockchain Economics[R].Working Paper, 2019:2-4.

6. 所谓的“去中心化金融（Defi）”，到底有多去中心？[EB/OL]. https://www.hupoochain.com/focus/114812/, 2019-08-27.

7. 沃尔特V.小哈斯莱特.风险管理[M].郑磊等译，北京：机械工业出版社，2017.48-49.

8. 头文字D之DeFi去中心化金融[EB/OL]. https://baijiahao.baidu.com/s?id=1680336816953730801&wfr=spider&for=pc, 2020-10-12.

9. CellETF:什么是Uniswap？Uniswap有何优势及风险？[EB/OL]. https://www.jinse.com/news/blockchain/799100.html, 2021-12-7.

10. 周志强.非匀质化资金池—为什么资产NFT化是DeFi的必经之路[EB/OL]. https://mp.weixin.qq.com/s/zUzZbnPq6F_CdbioeBFpyA, 2021-07-31.

11. 思晨.NFT"金融化”正当时：NFT+DEFI之路[EB/OL].https://zhuanlan.zhihu.com/p/369472449，2021-05-03.

12. 银监会.未来金融监管应遵循按风险实质监管等四原则[EB/OL]. http://cq.ifeng.com/a/20171217/6232932_0.shtml, 2017-12-17.

13. 美SEC委员：DeFi必须解决透明度和假名问题[EB/OL].https://www.tmtpost.com/nictation/5854482.html，2021-11-10.

14. 陈道富.对数字金融监管基本原则及重点的思考和建议[J].中国银行业，2021，（8）：3-9.

(责任编辑：邓菁）

公众号责任编辑：李明齐

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