众筹之力|众筹的本土化发展探索

来源：《互联网金融与法律》2014年第8期

作者：胡吉祥，现就职于北京大学光华管理学院，中国证监会博士后科研工作站。

摘要：众筹在中国已呈现快速发展之势。但市场各方对众筹的理解各异，甚至出现一些误区。法律和监管规则仍不明朗，行业整体上处于摸索试探期。本文剖析了当前存在的误区及蕴含的风险，提出从投资者保护和发展、行业定位和产业链建设、市场监管和培育三个方面进行众筹的本土化创新。本文强调了本土化创新的意义，并指出行业参与者与监管者应合作互动，共同探索行业发展的本土化道路。

2013年被称为中国的互联网金融元年，2014年互联网金融继续火热不减。如果说2013年是P2P网贷独领风骚的话，2014年则是众筹异军突起，成为互联网金融在中国的主升浪。世界银行预测到2025年全球众筹年均市场规模将达到960亿美元，其中中国市场500亿美元。[1]众筹在中国如雨后春笋般涌现，传统金融机构、地方交易所、互联网企业、科技园区等都纷纷试水。2011年上线的点名时间和天使汇是国内首批众筹平台，主要为早期创意项目提供商品预售和天使融资服务。截至2014年6月底，众筹平台数量已超过30家。除线上众筹平台外，各种创意咖啡厅、会员俱乐部为载体的众筹平台层出不穷。继P2P网贷之后，众筹也正在呈现中国式“野蛮生长”的态势。

与此同时，众筹模式作为一种新兴起的金融业态已经进入监管视野。今年年初《政府工作报告》首次写入“互联网金融”内容，表示要促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制。此后，一行三会开始研究制定互联网金融监管办法，其中众筹划归证监会监管。证监会新闻发言人近期表示，证监会正在对股权众筹融资进行调研，适时将出台相关的指导意见。借此之际，本文基于我国众筹的发展现状，尝试分析当前众筹存在的问题、可能的风险和可行的发展方向，呼吁探讨我国众筹的本土化发展道路，旨在于为促进行业健康发展，推动金融创新和完善金融监管，作抛砖引玉之用。

一、探讨本土化发展的意义

众筹是一个新兴的金融概念，其形式有捐赠、回报、借贷、股权等多种。其中最受关注的股权众筹融资是一种基于互联网平台的创新融资模式，对于拓宽中小微企业融资渠道和支持创新创业活动，都具有积极意义。[2]从宏观视角上看，探求众筹在中国的本土化发展模式，是创新和健全多层次资本市场体系的重要方向。其必要性和积极意义在行业发展和政府监管两个角度都有所体现。

从行业角度，众筹在国内固然是刚刚起步，在国外也尚属新生儿。2012年美国JOBS法案提出至今，美国SEC仍然没有最终出台关于众筹的监管细则。美国在法律意义上也没有出现真正的股权众筹。从这一点上，中国的众筹与国际同行几乎处在同一起跑线上，其发展不能完全指望照搬国外模式，必然更多地是要求自己摸索。另一方面，我国的投资文化和信用环境与国外大相迥异。在国外，众筹最起初是对创意创业表示欣赏和支持，出资人不以金融回报为主，更多追求的是精神意义和广交益友的价值。而我国民众普遍处在收入水平相对较低的阶段，对于众筹这种以支持创业为主要目的、不能保本保收益的投资模式认知度还不高、缺乏天然的兴趣。国内愿意支持众筹的用户少，能够募得的钱非常有限，海外众筹平台抽取佣金的盈利模式在国内很难行得通。与此同时，目前众筹项目的信用机制仍然建立在项目审核人的主观审核以及社交关系的人际道德层面信任上，没有形成标准化评判体系以及对投资人的保障机制。这也影响了投资者的参与积极性和众筹平台的稳健发展。在这种市场背景下，行业的本土化发展对于培育市场、做大行业显得尤其重要。

从监管角度，即将出台的众筹监管规则被媒体和业界称为“中国版JOBS法案”，这既反映了市场对于众筹纳入监管寄予厚望，也说明了各方对于众筹的监管借鉴美国等国际经验的认可。对于众筹这种创新的金融业态，参照国际实践经验构建基本思路是监管的良好起步。在此基础上，还应当将众筹放到深化多层次资本市场，发展场外市场和私募市场的大背景中来理解进行监管本土化的重要性。需要说明的是，即使众筹监管规则最终出台，可能也不能称为是“中国版JOBS法案”，因为两者涵盖的范围和两国所处的市场环境皆不在一个层面上。

就当前国内众筹行业的发展情况来看，股权众筹更像是一种带有众筹标签的融资，参与的玩家还是投资机构或天使投资人为主，与通常所理解的普通大众参与投资相去甚远。当然，这并不代表着中国的众筹模式就不属正途，相反可能更能反映真实的市场需求。事实上，提倡人人做天使投资远远不如鼓励借助于众筹平台来创业更有现实意义。普通投资者参与众筹的意义，不应该局限于募集资金，更要看重对于企业的非财务性作用，这包括：产品方案验证与功能测试；市场调查、了解需求和定价；预售产品、获取顾客反馈；口碑营销、扩大知名度与提高影响力等。投资者/顾客可以参与项目、产品或服务及其他业务创新的整个生产周期。换言之，众筹不仅是一种新的融资和投资方式，还可能改变和创新企业的整体业务模式。与此或许相呼应的是，在国内众筹行业参与者对于股权众筹翘首以望时，美国众筹的先驱者和领头羊Kickstarter公开表示，即便JOBS法案已经在司法层面为创业公司进行股权众筹投资开了绿灯，但Kickstarter对股权众筹模式没有任何兴趣，不会涉足这一领域。因为其更希望将众筹平台定位于为创意创新项目提供融资支持，而非强调财务回报。[3]这说明，即使在现代众筹的发源地美国，对于众筹的真正定位也仍在摸索和争议中。在将众筹引入中国的同时，我们就更不得不多思考：众筹的应有之义究竟如何？中国究竟需要什么样的众筹？而不只是简单模仿、人云亦云，拘泥于现有的条条框框。这是从业者和监管者都应当意识到的。

因此，探讨众筹的本土化是为了寻找合适中国经济环境和法律框架下的众筹发展道路，众筹行业和监管部门对此有着基本一致的共同目标，本土化发展需要双方共同努力。

二、当前存在的误区和问题

（一）“众筹”概念泛化滥用，偏离创新创业本义

从兴起的背景和动因上看，众筹的本义是借助互联网新兴技术实现社会资源的优化配置，弥补现有资本市场对初创企业服务的空白。美国JOBS法案的全称是“创业企业融资法案”，其初衷即是通过放宽金融监管要求来鼓励小微企业融资，扶植企业成长并创造就业机会。因此，众筹的服务目标应当是初创型小团队。创业团队一般规模小、实力弱，往往处于自身核心产品或服务的草创开发阶段，无法通过地方股权交易中心或是新三板、证券交易所等资本市场进行必要融资。加之国内天使投资、私募股权环境仍不成熟，不能为这类创业团队提供充足的融资服务，众筹则可以很好地满足这一细分市场的需求。

从发展渊源上看，众筹脱胎于家族和社区融资，已有数百年的历史。基于互联网平台的众筹融资，只是这一古老商业模式在新的媒介上以新的方式的重新展现。这种通过社区为商业行为和公共倡议进行募资的社会活动，可以适用于任何行业。时下正流行的众筹咖啡馆、众筹商学院等，本身都是合法的商业行为，并不必然涉及到金融创新和监管。

但是，当此类活动涉及到投资融资成为一种金融方式时，就需要对其内涵做些界定。首先，有必要将众筹与互联网营销及团购区分开来。从金融的角度，我们所讨论的众筹，是指涉及到投融资活动的、以股权众筹为代表的金融服务。它与利用互联网进行商业营销和产品团购等往往与“众筹”混淆但实际上并无金融创新的活动有着本质区别，这直接体现在众筹的几点核心属性上。直接从字面出发，我们对众筹的含义有如下几个方面的理解：一是“众”字，即大众化，表明众筹需要大众的参与，是面向公众的金融活动；二是“筹”字，有两个层面的理解，其一是“筹办”，即需要用户的参与互动，其二是“筹资”，即涉及到融资活动和投资回报。简言之，众筹应当是“因筹而生，为众所有”，是面向社会大众的金融活动。其次，既然涉及到投融资和大众投资者，就必须注意其法律风险和金融风险。我们应当意识到，众筹，即便包裹了互联网高科技的外衣，但本质仍是金融服务，仍然属于金融市场的范畴，只是市场参与者和参与形式可能与传统金融市场不相同。通过互联网平台，众筹可以集聚五洲四海的人们成为目标企业的投资者，但平台本身缺乏对目标企业必要的价值审核和信息披露能力。如何评判被投资企业的成长潜质和利益回报，仍然是一个金融投资范畴的内容，互联网并不能自动提供答案。

而近期市场上出现的各种所谓金融创新，或多或少都与“众筹”相牵连，但其实质却与众筹的本义相距甚远。3月底，阿里巴巴集团推出理财产品“娱乐宝”，宣称人人都可以当电影出品人，只要出100块钱就可以投资电影。如果是作为与大众互动的新营销方式，这自然是值得称道的商业创新。但如果是当作一种理财型保险产品，“娱乐宝”究竟是能算是金融创新则存疑，其在信息披露和风险揭示上的含糊难逃“以保险之名行众筹之实”的质疑。4月份，一家叫“信托100”的网站号称100元就可以买信托，预期收益率高达10%。其操作方式是将100万元起步的信托认购份额拆成100元/份的小份，使得普通个人也能参与投资原本只能由合格信托投资者投资的信托产品。这种打着“众筹”旗号的产品很快被信托行业和监管部门所抵制和查处。中国信托业协会发表声明，宣布“信托100”网站违反《中华人民共和国信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》的相关规定。银监会相关人士也表示，将对这一违规行为严肃处理。另据报道，由中关村股权投资协会相关人士发起的号称国内首例众筹买房项目正在推进。该项目位于河北省沧州市政府正在推广的中捷高新产业园区，组织者通过微信等社交工具召集若干买主，前往园区购房。虽然组织者宣称买主可参与户型设计，但从公开的信息以及我国集资建房的法律和政策规定来看，这一行动理解成团购或招商引资更为恰当。美国在2013年出现了Realty Mogul和Realty Shares两家网站将众筹模式植入房地产领域，但操作方式是用户通过互联网平台投资房地产项目，其对项目的信息披露和风险揭示与其他行业的股权众筹基本一致。前述我国市场上的房地产项目与其相比在运作方式上有很大的差别，不宜混为一谈。

因此，在探讨众筹的本土化发展过程中，应当不离初衷，避免概念的泛化和滥用，以免误导投资者乃至将行业发展引入歧途。回归鼓励实体创业和促进金融创新的本义，才是众筹行业的基本出发点。

（二）市场主体风险意识淡薄，野蛮生长伤害行业发展

由于对众筹概念的混淆和对众筹本义的偏离，当前行业普遍存在对众筹的法律和金融风险认识不足的问题。许多众筹平台的创立者对众筹的风险认识不足。我们在调研过程中发现，一些实业出身的创业者更倾向于将众筹理解成新的创业方式，而淡化了对其金融属性的认识。然而金融业天然是靠信用来支撑，必然要受到一定的约束，不管这种约束是政府监管还是行业自律。而在当前中国的信用环境下，政府监管更有其存在的必要性。这就意味着众筹平台必然面对着一定的法律风险和政策风险。前期有公司在淘宝网、微博等互联网平台向公众转让股权、成立私募股权投资基金等，这种行为已经被监管层明确定性为一种新型的非法证券活动。近来在极速发展中，许多众筹平台上又出现了一些“创新”之举。比如天使汇通过本平台进行自融，贷帮网在股权众筹中引入担保元素。此外，尽管股权众筹目前只涉足早期天使投资，但许多项目众筹的资金规模已远离了一般意义上的天使投资的资金规模，许多股权众筹达到了数百万元，甚至数千万元、上亿元级别的众筹项目也开始出现。而这些众筹项目在项目本身的信息披露和对投资者权益保护方面极为粗糙。

例如，据公开信息报道，招商新能源集团旗下联合光伏宣布，携手国电光伏和网信金融等共同启动光伏互联金融战略合作，通过互联网众筹的新模式在深圳前海新区联合开发全球第一个兆瓦级的分布式太阳能电站项目，投资者只要出资10万元就可以成为上述光伏站的股东。但其项目资料中，仅简略提到“光伏电站行业投资大，现金流稳健，风险低，适合资产证券化”；对于投资的回报也语焉不详，未明确10万元投资对应的权益，仅是称将获得“财务模型对应的预期合理回报”。众筹平台原始会上，某治疗仪技术项目拟融资1亿元，而该项目的介绍资料不足500字，该公司的具体名称、团队情况等全部空缺，并且未发现有任何的风险提示字眼。

诸此种种形式，反映了平台及项目融资方等参与主体对潜在法律风险认识不足，容易进入“非法吸收公众存款”和“非法公开发行股票”的雷区。其业务模式也给“集资诈骗”行为留下了空间。原本是服务于创新创业的众筹往往变质为集资炒作甚至是诈骗的手段。美国的Kickstarter等众筹平台虽然运作相对规范，仍然出现了不少项目欺诈、融资者挪用资金或不能给予投资者约定的回报等情况。虽然我国由于众筹起步较晚，截止到目前还没有发生过众筹筹款方诈骗、挪用款项的事件，但对投资人利益保障方面的制度准备不足，则是无可回避的隐患。一旦发生由于平台运作不规范导致或者是主动恶意参与的诈骗事件，甚至是出现类似于网贷平台的倒闭、跑路情况，将不仅是对投资者权益的践踏，其他规范经营的众筹平台也可能会在名誉上被“殃及池鱼”，会对整个行业产生非常负面的影响。

另一方面，投资者的盲目同样不利于行业的发展。众筹平台的用户大多将众筹作为一种投资手段，但是又不愿意承担相应的风险。投资人更多关注点都放在收益率上，而不关心项目本身的好坏。他们没有形成判断项目投资价值的习惯，或者是缺乏这种能力，却往往追求短期的高回报。大众投资人的这种投机和短视心理，自身容易遭受损失，也正越来越成为包括股权众筹、实物众筹类网站在中国发展的瓶颈。迫于投资者的需求压力，追梦网等平台正在调整路线，由综合性的众筹网站，收窄到农业和电影领域这些参与度更强，资金回报更加迅速的领域。实物类投资尚且如此，失败率一般高达99%、回报周期长的天使股权众筹，处境或将更加艰难。实际上众筹不仅涉及到项目的盈利回报，还涉及到公司的运营管理。这些都并非个人投资者单凭热情就能处理妥当的。2012年底141个合伙人发起成立的东莞“很多人咖啡馆”，在经历一年多的喧嚣争论和迂回尝试之后，因管理方面的原因陷入了不得不谋求转让的困局。据粗略估计，目前国内的众筹项目约八成都拿不回投资。这警醒投资者，众筹特别是股权类众筹必须通过专业细分投资，才能有效控制风险并在某一领域最终为投资者带来可观回报。

归结起来，互联网只是一个工具，而包括众筹在内的互联网金融其本质还是金融，因此平台、融资方和投资者，应该都要有一定的风险认识，形成尊重法律、敬畏市场的文化。相反，漠视风险、野蛮生长，只会对整个行业和对互联网金融创新美名造成巨大的伤害。

（三）基础法律残缺滞后，制度土壤匮乏创新无力

股权类众筹目前是存在最大法律风险的众筹模式，最可能涉及的犯罪是非法集资犯罪中（广义的非法集资，最高法院关于审理非法集资司法解释把虚假发行股份、擅自发行股份归入非法集资犯罪大概念中界定）的擅自发行股票犯罪。该罪有两红线不能碰，一是公开（不限制人数，不特定人），二是超过200人（有些非上市公众公司股东超过200人，是特殊原因造成，原则上不允许突破）。股权类众筹，如果采用具有一定吸引力的模式，往往需要公开或者超过200人，就有可能直接触犯擅自发行股票罪。我们看到部分股权众筹采取了创新和保守的方式，采用实名认证的投资人，限于特定的投资人中间并不对外，然后采用线下一对一方式单谈，再以合伙基金方式投入股权。但是，这种方式基于如何理解“公开”与“不特定”，作为众筹监管机关的证监会目前还在调研中，如果套用当前的司法规定，该方式也存在一定的法律风险。2014年3月25日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部印发《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》。这已是专门针对非法集资的第三次做出指导意见或司法解释，从中可以看出监管部门和司法机关对非法集资案件的重视，也反映了我国法律法规对于非法集资的定性在不断演进。但即使是最新的解释，对于“不特定对象”的说明仍然存在难以界定的模糊地带。

对于“非法集资”在众筹案件中的适用性，一方面需要司法机关与监管机构共同协商界定。另一方面，可能也有必要重新思考“非法集资”的法律内涵和外延。从历史背景和规定的内容上来看，“非法集资”是一个带有计划经济和金融管制色彩的法律用语。国外的法律体系中很少有专门以此命名的条款，这与市场经济的发展阶段不同有关。我国从原有的集中计划经济向市场经济转型，正规融资渠道较多偏向国有企业，忽略了民营经济的融资需要。这是我国非法集资活动频繁发生的制度环境。出于对社会公众利益保护的考虑，各国都会对非法集资活动进行一定程度的规制。其中我国目前的规制手段最为严厉。对大量没有直接采取公开发行股票或公司、企业债券形式的非典型性非法集资活动，实践中多以“非法吸收公众存款罪”追究刑事责任。而在实际界定中，又一般以事后结果来推论，其范围十分宽泛、滞后性明显。例如，商务部、人民银行等部委出台了关于商业预付卡的管理办法，但现实中各种美容卡、健身卡等各种预付卡的发行与交易在某种程度上处于灰色地带。其发行对象可能多达上万人，地下交易市场也一直存在。只有发生商家携款潜逃或其他诈骗事件后，公安或检察部门才会介入，通过刑事诉讼定性为“非法集资”。随着金融市场化的不断发展和民间金融合法化的逐步推进，“非法集资”在法理上的合理性与正确性不断受到质疑，在许多刑事案件中引起争论。

实际上，“非法集资”罪名及相关的法规早已有之，之所以近年来又陆续出台司法解释，主要是针对民间借贷的泛滥和互联网金融的无序。但互联网平台上的“非法集资”与传统形式的“非法集资”并无本质上的差异，只是“集资”的方式有所改变。这与互联网金融不改变金融的本质而更多体现在金融服务的形式上是一致的。换言之，互联网只是改变了“集资”的手段和范围。在不断将各种新形式的集资行为纳入法律法规体系中的同时，还有必要从基本概念上考虑“非法集资”的内涵和外延如何界定才适应当前和未来的经济金融发展。事实上，已经有不少法律界人士提出“只有行为人非法吸收公众存款用于货币资本的经营（如发放贷款），才能认定扰乱金融秩序，才能以本罪论处”，[4]认为应该以融资目的来判断是否构成非法吸收公众存款罪，如果融资的目的是用于正常生产经营活动，则不能定性为非法吸收公众存款罪。

对这一类问题的反复争论，本质上折射出我国基础法律体系的残缺和滞后。我国处理非法集资活动的现有实践，是将多数非法集资行为都归结为“非法吸收公众存款罪”，以间接融资的概念来定罪。而多数民间非法集资往往是集资者自己使用资金，更类似于直接融资模式。这种简单粗暴的处理方式，实际上是混淆了直接融资和间接融资，不能为民间金融的合法化预留空间，不能为集资监管从一味的“堵”转型为有步骤的“疏”提供法律基础。[5]换言之，相关法律制度的缺位，在很大程度上已成为我国金融创新的最大障碍。在法律大棒时刻悬于头顶，有心求进却又无法可依的处境下，众筹为代表的互联网金融创新难以生根发芽。

因此，当前对“非法集资”等问题的理解，既要考虑到金融市场化的大背景，也要认识到互联网金融的新挑战，需要各相关部门以及各界人士一起来关注探讨。只有从基础制度层面完善相关的法律法规，从制度上为创新提供土壤，才能更有效地维护金融秩序，促进金融创新。

三、需要努力的方向和途径

鉴于前期P2P网贷等互联网金融模式由于监管空白而出现的行业无序发展乃至诱发局部性金融风险，以及众筹模式可能涉及当前法律的模糊地带，尽快建立基本的众筹监管框架十分有必要。但另一方面，更要意识到，众筹行业在我国仍然处于萌芽期，金融创新更多地是要依靠市场来自发推动，过多的监管会扼制其成长。在明确监管红线的同时更要注意市场的培育，这需要监管部门和行业参与者共同推动。双方对于众筹行业发展中的关注点有交叉之处，也各有侧重点。从监管角度看，主要关注于投资者保护和系统性风险防范。从行业角度，则主要关注于行业定位、市场规模和盈利模式等。

（一）投资者保护和发展

对投资者的保护至少包括三个方面：投资者准入、信息披露和投资者权益保障。投资者准入。建立投资者准入规则等投资者适当性制度是保护投资者的一个基本措施。建立投资者适当性制度是国外股权众筹平台上颇为常见的做法，目前国内的几大众筹平台也实行了认证投资人制度，没有证券投资经验的个人投资者被禁止参与股权众筹。建立投资者准入规则有助于防止低收入、低风险承受能力的投资者不恰当地参与高风险的股权投资活动。与此同时，众筹平台主要是面向创新创业，往往要求参与的投资者有一定的专业背景，对所投项目具有相当的兴趣、激情和耐心。通过投资者准入机制筛选与平台要求和项目需求更一致的细分用户群，有利于融资方更精确地定位目标用户，提高项目的成功概率。

信息披露。投资者对投资项目的价值判断以及平台对投资者的风险揭示都依赖于信息披露。这既包括平台上项目的信息披露如产品信息是否完善真实，也包括平台自身的信息披露如资金流转情况、是否有自融行为等。相应地，涉及到融资企业的建档、项目的审核、资金托管、信用记录的建立和维护等配套工作。鉴于参与众筹的企业基本都是初创型的小微企业，获取其信息十分困难，对单个投资者而言成本也较高。一个值得探索的方向是，能否利用社交媒体等工具，发动全体投资者或平台的使用者通过众包的方式对众筹项目进行信息披露。这需要设立一种激励参与机制，还涉及到技术层面对零散信息的去噪过滤和深度整合。

投资者权益保障。投资人权益的保护，需要涵盖整个众筹过程，其核心在于合规、合法前提下的信息充分披露和投融资双方的充分交流。保障投资人权益，应确保投资人的知情权、话语权和对风险的认识，保障投资人了解所投项目的基本情况、明确可能的风险，以及有机会参与到企业的决策。更切实的问题是，投资者遭遇诈骗或者项目失败或违约如何处置，是否向投资者返还资金，如何补偿投资者，是否要建立投资者保障基金。这些目前没有强制性的监管规则，也依赖于众筹平台去摸索合理的措施。

投资者发展基于投资者保护之上。除了基本的权益保障外，还涉及到如何合理地回报投资者，建立吸引投资者积极参与的长效激励机制。这关系到众筹平台的持续发展。一个典型的案例是2014年4月Facebook收购OculusVR事件。Oculus通过在Kickstarter上众筹募集到240万美元巨资实现了资本化，并且最后吸引了Facebook这样的科技巨头的青睐。但作为早期参与众筹的Oculus的赞助者得到的只是过时的体验品，并不会从Facebook的交易中获取任何投资回报。这让Oculus的赞助者十分失望，并纷纷表示异议。这一事件说明在缺乏明确的长效激励机制的情况下，众筹难以迅速发展。

（二）行业定位和产业链建设

众筹作为直接融资的创新形式，是现有资本市场的有益补充，理应纳入多层次资本市场体系中。从行业整体角度看，众筹的兴起冲击了传统的融资中介VC/PE和投行的地位。目前也有众筹平台宣称未来要取代VC的角色。但结合众筹企业的特性和众筹平台的发展情况，我们认为，众筹平台定位于天使投资和孵化器更为合适，与VC/PE及投行更多的是合作而非直接竞争。在行业内部的定位上，全覆盖的综合众筹平台固然有其存在空间，但其同质化竞争激烈必然不会存活太多，最后将是规模和品牌出众的全平台胜出。而定位于垂直细分行业的众筹平台将有更多想像空间。目前音乐、微电影、品牌、女性等各个垂直频道都有新的众筹平台在不断出现，这些不同的行业都有其特定的行业资源、业务逻辑和客户群体，是综合众筹平台难以全面深入覆盖的，在垂直领域深耕细作的众筹平台更有发展前景。而且众多创业者不仅仅是缺乏资金，更希望众筹平台能够提供孵化、运营等增值服务；投资者也需要平台承担尽职调查和行业审核等职责，这决定了众筹平台必然要朝垂直化和专业化方向发展。

在盈利模式上，目前主流众筹平台的主要盈利来源于收取交易撮合费用。例如天使汇采取的是基本服务免费、增值服务收费的模式，主要包括为企业提供融资服务，融资成功后收取的手续费；提供信息化软件服务、增值服务和高级服务等。天使汇的母公司除了做众筹之外，旗下还有创业资讯门户，并且也在跟地方性科技孵化器合作。另一家众筹平台点名时间经过前期综合性发展后已开始逐步向智能硬件领域转型。对于还在懵懂期的众筹行业而言，对平台定位和盈利模式上的多元化探索是非常有意义的。

除了领域的细分纵深外，平台相关的产业链建设还蕴藏着诸多机会。众筹平台和产品的搜索导航、众筹项目发起的咨询外包、项目实施之后的融资服务等等，目前都还几乎是空白，平台的横向外延上大有可为。2014年美国一家名为Crowds Unite的网站上线，为用户提供众筹平台的搜索导航和选择推荐服务，致力于打造众筹领域的Yelp（Yelp是美国最大的点评网站）。这就是在产业链上纵深差异化发展的一个典型。

（三）市场监管和培育

监管框架的初步建立。在整体思路上，我们建议，应当兼顾审慎性和包容性，遵守适度监管原则，既要有效防范系统性风险，又要避免过于严格的监管阻碍其发展。在实施细则上，可以借鉴美国、英国、加拿大等已先期提出众筹监管议案国家的立法思路，结合我国金融市场的现状，着重关注投资者的权益保护、项目的信息披露、平台的合规和风险控制等。例如：规定众筹计划要有充分的风险提示、不能夸大虚假宣传，项目信息和财务要公开透明，建立相关的投资人参与公司项目的监督机制；根据募集资金的数额大小、参与人数多少、投资人投入资金的数额和占其收入的比例等来设定安全的避风港；控制募集资金的上限和人数、范围；在募集时对投资人做好充分的风险提示，建议投资人根据年收入水平来决定参与募集的资金数额；在项目中约定股权众筹的股东退出条款，要求公司和发起人进行回购来保证投资人的利益，等等。总体而言，当前众筹的监管框架应当只是一个基本底线，不必规定得过细过死。因为众筹尚处于起步阶段，许多问题和风险还没有充分显现。比如对于未达认可条件的投资者每年度可投资金额的上限问题，美国SEC至今还未与业界达成一致，这些可以在众筹发展过程中不断了解需求、总结经验之后再逐步调整。这就要求建立动态的监管机制，并且可以探索引入“负面清单”。

与此同时，值得重视的一点是，对于众筹的监管需要强调协调监管。因为广义的众筹融资既包括股权融资也包括债权融资，两者只是融资工具的不同，并不存在天然的鸿沟。从当前的市场发展来看，众筹与P2P网贷，在未来应该有很大的深度合作空间。因为从商业模式层面分析，都是平台式的商业模式，通过网络平台对接募资方和投资方；从用户层面分析，从P2P业务延伸到众筹业务有着共同的用户群体；众筹模式对应的无论是商品和内容类回报，还是进阶的股权类收益回报，与P2P对应的债权收益回报，可以很好地成为一个立体的投资组合，让用户做不同类型和不同风险等级的资产配置，从而在风险相对可控的情况下，达到收益最大化。因此在互联网金融平台上出现股权投资、借贷共存的混合模式是大概率事件甚至有可能是常规现象。事实上当前行业中已经出现数起P2P网贷平台推出股权众筹产品的案例，而在美国网贷平台实际上接受SEC的监管。金融的混业态势在互联网金融平台上更容易呈现和蔓延，需要尽快建立众筹监管的部际协调机制，从多角度加强和统一监管，降低监管成本，提高监管效率，避免出现监管真空或交叉及重复监管。需要指出的是，监管并不是要抹杀创新，而是规范市场主体发展，引导行业良性竞争，相反是保护创新。不管最终出台的监管细则如何，只要守住了基本底线，找准了定位，能为市场创造价值的众筹平台就一定具有生命力。

市场的培育可以从三方面入手。首先是基础法律制度的完善。如前所述，对于众筹融资的合法性界定，需要对“非法集资”等法律概念的内涵及在众筹中的适用性做出澄清。股权众筹中可能涉及的200人问题，则依赖于对《证券法》的修改。将股权众筹及未来更多的众筹产品纳入监管体系，需要拓宽《证券法》中对于证券的定义范畴。建立众筹产品的证券化和交易制度等也需要修改《证券法》等上位法和相关法规。此外，为完善投资者权益保护制度，需要建立涵盖众筹等互联网金融在内的《金融消费者保护法》。以上方方面面，都离不开我国金融领域基础法律制度的完善。

其次是拓宽市场广度和深度。一个重要的途径是与资本市场的对接。在广度方面，是要引入更多类型的参与主体。传统金融机构已经开始在积极拥抱互联网金融，资本市场上参与直接融资的主力军有条件也有激励涉足众筹领域。在放松管制、加强监管的原则下，可以鼓励更多的市场主体参与互联网金融创新，特别是引导券商基金等资本市场主体的进入，推动众筹等互联网金融与资本市场的对接。券商基金的参与形式可以多样化：一是以现有牌照作为载体，直接开展类似业务；二是吸纳P2P网贷和众筹的理念，与现有经纪或资产管理等业务结合进行产品创新。

三是与众筹平台合作，为其用户提供延伸服务，挖掘潜在客户和新业务。在深度方面，是要创造足够的流动性。市场流动性依赖于一个有效的二级市场的建立，这涉及到三个方面：一是众筹投资者回报的持有形式，除目前的实物，是否允许采用股权、债权乃至权证的方式；二是投资收益凭证的流通规则，是否允许代持、转让和公开交易；三是参与操作的载体，众筹平台是否需要获取牌照，是否可在自家平台上提供交易服务，或是需要第三方交易平台。这些在目前众筹尚未正式合法化的情况下，可能还言之尚早，一些法律条件也尚未具备。但未来众筹要想获得快速发展，这些都是值得仔细深入考虑的。最后一点，从市场的长期发展来看，还要关注与新型互联网金融模式的融合。互联网金融之所以迸发出旺盛的生命力，在于将先进的互联网技术和新兴的互联网思维融合于传统的金融模式中。众筹的长久发展也不例外，也需要不断汲取其他的新型互联网金融模式的有益成分。比特币就是一个可供借鉴的例子。从互联网的发展趋势来看，未来不太可能出现一个绝对垄断的中心化平台。未来很多商业领域，包括众筹，可能都是以去平台化和去中心化为主要特征。这正是比特币展现出来的特征和魅力。比特币远不止是货币，不止是协议，它是一个模型，一个平台，代表真正的众筹：开放、分布式和反脆弱的自治系统。比特币及其所基于的分布式自治系统（Distributed Autonomous Corporation, DAC）[6]代表着互联网金融更为革命性的创新，其精神和技术可为传统金融所用：用户根据服务使用频度和质量进行投资，给予早期接受者、参与者和平台运营者以动态奖励，使得金融网络能自发有序扩展。这才是真正的众筹精神，可能也是未来众筹的长远发展方向。以上几个方向中，既有是以政府为主导的，也有以市场为主导的。但更多的是需要市场和政府双方相互配合、共同推动。市场的参与者应当认清众筹鼓励实体创业和促进金融创新的本义，坚守依法合规、防控风险的底线，找准差异化的、可持续发展的市场定位，才能在激烈的竞争中脱颖而出。对于监管者，则要积极关注和研究日新月异的金融创新，以开放包容的心态看待创新中可能出现的各种问题和风险，本着引导行业健康发展的思路，及时出台和更新适度的监管规则。市场与政府各司其职、各尽其责，构建创新与监管的良性互动，是行业健康发展的重要保障。（原文发表于《证券市场导报》2014年第9期）

【注释】

[1]InforDev, Crowdfunding's Potential for the Developing World. Washington, DC: World Bank,2013。

[2]胡吉祥、吴颖萌：“众筹融资的发展及监管”，载《证券市场导报》2013年第12期。

[3]Kickstarter在最新的平台规则中特别指出，项目不得作为慈善募捐，不得含有财务奖励。项目支持者的回报在于参与产品的创造过程，使得美好的创意成为现实。详见 https://www.kickstarter.com/help/faq/kicksta rter+basics.

[4]张明楷：《刑法学（第四版）》，法律出版社2011年版，第687页。

[5]彭冰：“以擅自公开发行证券罪取代‘非法集资’罪”，载《经济参考报》2014年4月15日。

[6]CoinWiki, Decentralized autonomous corporation, http://coinwiki.info/en/Decentralized_autono mous_corporation.