【金融】张鸣：“对赌协议”相关法律问题初探

对赌协议，作为典型的舶来概念，其英文原名是“Valuation Adjustment Mechanism”，字面翻译为估值调整协议。因协议主要涉及对未来不确定发生或出现的事件进行事前安排和调整，故这一系列的不确定性使得协议“赌性十足”， “对赌”这样一个刺激的叫法应运而生。伴随国外股权投资基金在我国的运作和本土股权投资市场的兴起，对赌协议越来越多的被运用到了股权投资领域，然而到目前为止，我国法律尚无明确关于对赌协议的规定，立法层面定性的模糊，司法实践认识也是千差万别，导致现实中由对赌协议引发的纠纷层出不穷，对投资者信心蒙上一层阴影，对股权投资也造成负面影响，长此以往，不利于投融资市场的可持续健康发展。针对现状，笔者不才，试对对赌协议相关法律问题做些粗浅的探究，以期抛砖引玉。

一、对赌协议的产生

在国外成熟的资本市场中，理性的投资方很清楚，根据买卖双方信息不对称原理，在投资方和融资方之间，天然存在着信息不对称的问题，投资方无论怎样尽职调查和尽可能占有关联信息，其掌握的指向企业实际的信息总量永远都不可能超过融资方，尤其对于融资方经营状况、经营环境、盈利能力等环节，投资方始终处于信息弱势地位，再加上专业认知等原因导致对融资方的业绩前景无法保证做出准确无误的判断，与此同时，融资方为了获得更好的估值和更多的投资，也可能会过分夸大描述企业的价值和前景。所以，为确保投资的绝对安全和稳健收益，控制投资风险，投资方在拿出真金白银的同时，必然会选择和融资方签订对赌协议，即在根据企业的“现在业绩”初步作价和确定投资条件之后，有必要根据企业的“未来业绩”来调整作价和投资条件，如果预期的价值没有实现，那么原来协商的估值就必须重新调整，被投资企业价值被高估时，投资方得以行使重新估值的权利，以弥补之前高估企业价值导致的损失，与此相对，如被投资企业未来的盈利能力和价值超过了之前的估值，则融资方也享有要求补偿的权利，用以弥补企业价值被低估带来的损失。在股权投资领域，对赌协议被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器，“无对赌，不创投”已渐成业界的共识，可以说，对赌协议对股权投资来说必不可少。

二、对赌协议的本质

由此可见，对赌协议是为了解决投资方和融资方之间对被投资企业商业信息不对称问题而产生的，其本身仅仅是一个中性的调整机制，并非倾向于投资方的霸王条款，而是市场经济和现代商业模式下，双方为实现投融资交易的诚实信用、公平合理所共同做出的承诺，对赌协议既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着积极的激励作用。对赌协议实际上是一套对被投资企业实际价值进行再发现、再确认的商业机制，是一种带有明确条件判断的价值评估模式，是一项双方之间达成的在市场作用下的按照被投资企业真实价值进行动态评估的安排。

投资方很清楚，投融资双方对企业信息的占有存在严重的不对称，融资方作为天然的企业信息制造者享有绝对的优势方，投资方不管如何尽职调查，始终对信息占有处于劣势地位，同时，融资方无论是善意或是恶意，都为了确保注资实现或是为了能够融得尽可能多的资金，都会有意无意地夸大和增加正面、积极、利好的信息，仅凭投资方所占有的信息是很难及时、全面、客观地了解和分析被投资企业的真实资产、盈利状况以及企业未来的盈利能力，这在客观上必然增加了投资风险和失败的可能。所以，在投资融双方对企业估值存在非核心的分歧情况下，为使投资得以完成避免贻误商机，本着求大同存小异的精神，投融资双方自然会通过签订对赌协议的方式解决估值的分歧问题，如果约定的条件出现，投资方可以行使一定的权利弥补高估的损失，如果约定的条件不出现，融资方也可以行使一定的权利补偿低估的价值，对投资方协议可以算是套期保值，对融资方可以说是对良好经营管理的正面激励。

对赌协议实际上是把投资时基于信息不对称性以及未来不确定性的风险转换成了条件能否实现和能否成功行权的风险。正因为有以上的特点，所以可以把对赌协议看成是期权的一种形式，是一种对经营方的激励机制，其核心就在于通过股权的转让和进出，来锁定投资风险。对赌其实就是一个通过订立近乎严酷的标准，监督和鞭挞企业经营管理层在最短的时间内，使用最少的资本，获取最大收益的过程。实践表明，只要对赌协议设计合理，风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资方权益和激励融资方管理层的最优制度安排。

三、对赌协议的内容

对赌协议签订的主体为投资方和融资方。对于投资方，从国内已公开的对赌条款来看，可以发现一个有趣的现象，早期投资方几乎都是具有外资背景实力雄厚且深谙风投之道的大型金融投资机构（如摩根士丹利、鼎晖、高盛等），近些年，随着国内证券、基金、信托法律制度不断完善，国内背景的信托、基金、公私募基金机构以及券商正逐渐成为股权投资领域的主力军。考察融资方，我们不难发现，融资方大多是快速成长的中小型高科技企业，而且它们共同的特点是掌握最前沿的科技，有着十分广阔的市场前景，但资金短缺，急需资金支持其快速发展和生产经营结构完善。

对赌协议约定的事项非常广泛，几乎所有涉及企业稳定、持续发展或是影响业绩增长、盈利能力的因素都可被包含在内，国际上通行的内容主要有：财务绩效方面、非财务绩效方面（一般包括市场层面、客户层面、技术创新、战略合作、内部经营、社会对企业的认知等内容）、企业行为方面、股票发行方面、管理层人员方面、VIE（可变利益实体）结构中的海外上市等。

对赌协议的执行对象大多以股权、货币补偿行为、优先权行使、股权回购、期权认购权、投票权、新股认购权及价格、公司治理席位、反稀释行为、公司控制权、股东权益、投资额等权益作为对赌的对象。

同时，考察国内已签署的对赌协议，可以发现其内容主要涉及以下两个方面：

1、约定明确的上市转让（IPO）条款。投资方要求融资方明确保证目标企业在规定的时间内能够完成上市，以便通过股票交易实现投资回报，如到期未能成功上市，则融资方需要以约定的方式予以补偿。

2、约定明确的业绩增长条款。作为目前国内最常使用的条款，主要是投资方要求目标企业在未来确定的时期内，业绩增幅达到给定的指标，如到期未能实现目标，则融资方需要以约定的方式予以补偿。

四、“海富投资案”再审判决的启示

最高人民法院对“海富投资案”作出的再审判决无疑将对富有争议的PE投资及“对赌协议”效力问题起到示范、参考作用，对PE的走向具有标杆意义。该判决再次明确最高人民法院“鼓励投资、禁止投机”的一贯立场，传递出最高人民法院区别对待投资方股东与目标企业和与目标企业股东“对赌”条款效力的政策信号，肯定PE投资性质和股东之间对赌协议的合法有效性，否定与目标企业“对赌”的有效性。最高人民法院此次判决所体现的“务实、平衡”的司法精神无疑将对未来司法实践中处理涉及PE、对赌协议纠纷起到重要的指导意义。个人建议双方在确定投资意向及签订对赌协议时，应注意以下问题：

1、投资方向应当符合国家产业政策、投资政策和宏观调控政策等。如果企业产品定位不符合产业发展方向且风险控制能力较弱，则可能难以支撑持续发展，投资风险随时会激增，风险难以控制，预期效益将会无法实现，与此同时，符合产业发展方向的企业将可能获得更多更好的激励政策和市场认可，从而获得更大的市场空间和发展机会。

2、对赌协议不能违反我国法律、行政法规的强制性规定，不能以合法形式掩盖非法目的，不能违背公序良俗的要求。一般认为如约定有额外表决权、一票否决权、优先分配或清算的条款等的会因违反公司法的强制性规定而被司法机关认定无效。对投资方来说，协议内容的执行不能造成目标企业股权不稳定，损害企业或债权人利益，尤其要避免与目标企业直接订立估值调整内容，如约定目标企业在未达到规定的指标时，直接向投资方补偿利益或约定不符合实际情况的IPO时间表及相关转股条款，诸如此类的条款会因直接违反我国公司法同股同权以及利润分配的基本原则，而被司法机关认定无效。因此，投资方在同融资方订立对赌协议时，对赌结果的直接执行对象不应绑定于目标企业，参考最高人民法院的判例，可以选择包括与公司股东、实际控制人、管理层人员对赌在内的适当方式达到估值调整目的。

3、在对赌协议中，注重体现协议各方利益的公平合理。根据最高人民法院再审判决所传递的裁判精神，协议整体安排是否公平、合理，是否符合企业良性发展需要是司法机关认定协议效力时重要的参考因素。因此，建议协议中明确约定投资定价的基本原则和依据，如列明投资时所依据的目标企业的经营状况、财务数据、行业前景等因素，并明确列明投资价款确定的方式或计算公式，同时，妥善运用“棘轮条款”，有利于司法机关综合考量并认可估值调整条款的公平合理性，避免对赌协议被认定无效的法律风险。

五、股权投资退出方式

目标企业发展相对成熟后，有适合的快捷退出机制使投资方持有的权益资本能够溢价出售以收回投资是实现资本增值过程中最重要的环节。我国《创业投资企业管理暂行办法》中规定目标企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出。实践中，目标企业上市转让（IPO）是投资回报率最高的退出方式，一旦上市将使投资方手中的公司股权直接变成可以在证券市场流通交易的股票，进而实现股权高溢价退出。相较而言，后两种退出方式也能使投资者得到一定的收益回报，但其实际收益水平与投资方认为的高风险带来高收益的心理预期还有着明显的差距，使得投资者更愿意看到企业上市这种退出方式。

然而，《首次公开发行股票并上市管理办法》要求拟上市企业必须做到股权结构稳定，持股清晰，如企业涉及对赌协议内容，则有可能带来上市之后的重大股权变动，损害股民利益，这是证监会所不允许的，没有丝毫回旋的余地。总结证监会之所以如此“严打”拟上市企业对赌，主要是基于以下几个原因：

首先，对赌中关于优先受偿权、董事会一票否决、超比例表决权等条款明显违反了商事公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神，必须加以制止。

其次，对赌协议所指向的“对赌指标”导致目标企业为在短时间内实现指标而放弃稳健经营，盲目改变经营模式或运营结构，最终无限增大企业经营风险，也间接将风险传递给社会，一定程度上会损害社会公共利益。同时，执行对赌条款极有可能造成拟上市企业股权结构和经营层面的不稳定，甚至引起纠纷，明显不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》中的发行条件。

最后，对赌协议中普遍存在的以固定价格回购股权的条款有变相借贷的嫌疑，涉嫌违反金融法律政策，必须严格禁止。

所以，证监会的态度非常明确企业想要IPO，就必须彻底清理对赌条款，而清理就意味着重新平衡各方权利义务和收益，而这并不是一件易事，极易引发新的纠纷。所以，实践中，大批企业只能将目光放在了海外市场，试图通过海外上市的方式实现资本增值，尤其是对于国内的外资禁止进入的行业，为了能够海外上市，八仙过海各显神通，采取了诸如“VIE协议控制”模式（即实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市），如此不仅使得监管更加困难，还有可能导致资产流向海外，不利于我国经济的持续发展。

笔者以为，虽然对赌协议存在违反法律的客观情况，但是“一刀切，统统禁止”的做法未必就是最佳的解决方案，单纯禁止却又缺乏疏导管道，很可能使得企业为了能够尽快过会上市，将对赌条款变成地下协议，或是订立更加复杂规避法律的协议，使得风险无法控制，最终引发社会风险。综上，笔者呼吁监管层能够正视客观存在，疏导为主，让对赌协议发挥应有的作用，促进股权投资的健康可持续发展。