法学在线 | 关于有限合伙私募基金退出方式的选择和法律问题浅析

　　有限合伙制度源于英美法系，有限合伙制私募基金（以下简称合伙制基金）是由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）共同组成的合伙企业组织，其中，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其出资为限承担有限责任。普通合伙人承担无限连带责任可以降低管理人的道德风险（实践中，普通合伙人往往由注册资本金比较低的有限公司担任，间接承担有限责任，为激励管理人适当管理，合伙企业通过使其享受超额收益分配权激励其为合伙企业利益进行管理），有限合伙人承担有限责任可以便于募集资金，而且，有限合伙在税收方面的所得税负担轻于公司制企业，公司制企业存在企业所得税双重征税问题，而合伙企业只对合伙人征收一重所得税。有限合伙企业在管理灵活、税收负担轻、募资方便等方面的优势使有限合伙企业成为主流的私募基金选择的组成形式。

　　实践中，合伙制基金有“募”、“投”、“管”、“退”四个基本阶段，相比较而言，作为普通合伙人更关注“募”、“管”、“投”，而作为有限合伙人更关注“退”，在合伙协议中均有约定合伙企业的存续期限的内容，存续期限通常分为投资期和退出管理期，在退出管理期内，合伙制基金一般不允许再进行投资。为了在到期时能够实现投资标的的高值退出，有的合伙制基金则在合伙协议中约定了弹性的存续期限延长。无疑，合伙制基金的退出方式将实质性的影响和决定着投资人的权益实现程度。笔者从投资标的的性质角度通过对合伙制基金的退出方式进行分类梳理，并对涉及的法律问题进行浅析，以期能为合伙制基金的投资退出提供选择和建议。

　　一、有限合伙基金通过投资目标公司IPO后退出

　　合伙制基金投资目标公司首次公开发行股票（IPO）后，投资实现证券化，溢价能力和流动性明显增强，合伙制基金既可以通过在二级市场减持的方式，也可以通过协议出让的方式给收购方，实现现金收益。投资者选择这种退出方式能带来很高的收益，因此，很多投资者均把目标公司是否能够预期IPO作为投资的条件。单式，由于公司IPO的周期很长，选择以这种方式退出，一般投资的周期为3-7年（包括IPO后的锁定期），机会成本会很高，加上二级市场较强的波动性变化，使的锁定期过后投资高溢价退出的不确定性加强。

　　特别值得注意的是，有限合伙基金应尽量避免投资拟在主板、中小板上市的目标公司，在刊登招股说明书前12个月内、投资拟在创业板上市的目标公司在提交首次公开发行股票前6个月突击入股，这种增资方式，不但会面临发审委经常不予许可通过的风险，即使通过，还有可能会予以要求锁定期的安排。

　　二、合伙制基金通过转让投资目标企业的股权的方式退出

　　2006年，中关村科技园区非上市公众公司进入代办转让系统进行股份报价转让（新三板），通过新三板挂牌交易，加上做市商制度的规范和引导，增强了股权的流动性，会提高合伙制基金投资标的企业通过股权转让退出的能力。而且，新三板企业溢价能力加强，正是退出效率高、溢价能力强和转板可能性大的特点，使得合伙制基金愿意投资进入新三板的目标公司或投资拟进入新三板的目标公司。

　　当然，合伙制基金也可以在并购交易中将持有的目标公司的股权以对价交易的方式实现退出，交易并购的形式主要有第三方收购整个目标公司、收购目标公司全部股份、收购目标公司资产、收购目标公司部分股份、公司自我收购、借壳上市和杠杆并购，支付方式有现金支付、股权支付、现金和股权支付等，合伙制基金除了收回现金退出外，也可以部分或全部将持有目标公司的股权与第三方进行换股交易，实现投资在目标公司的退出，作出更有利的投资结构安排。

　　三、合伙制基金通过投资交易性金融资产实现部分退出

　　合伙协议中应适当约定允许以现金管理为目的，在符合监管部门要求，并有效控制风险和保持流动性的前提下，将闲置资金可有选择性的投资于依法公开发行的国债、央行票据、短期融资券、投资级公司债、货币市场基金及保本型银行理财产品等风险较低、流动性较强的证券，以及证券投资基金、集合资产管理计划或专项资产管理计划，或进行债券逆回购，投资交易性金融资产能够短期能够变现实现收益且交易市场活跃，用闲置资金投资能够增强资金的使用效率，可通过交易实现退出，合伙制基金在合伙协议中可以约定现金管理的规模，可对风险高的金融产品投资予以限制。

　　四、选择合适相对方回购投资目标公司的股权实现交易退出

　　合伙制基金为了顺利实现退出，往往在投资中，设定一定的条件并在条件成就或不成就时，要求目标公司回购投资标的或进行业绩补偿，在此值得注意的是，为防止因损害债权人利益而导致签订的回购协议无效，基金投资时应选择控股股东、实际控制人或其他关联方作为合同相对方签订回购协议（或含有业绩补偿条款的协议），尤为重要的是在增资协议和公司章程等文件中，合伙制基金也应要求目标公司作出与回购协议一致性的记载约定并包括业绩补偿、股权回购等回购协议的核心条款，以防止因与其他相关协议的约定冲突而被替代。

　　五、投资目标企业清算后退出

　　合伙制基金投资目标企业的清算一般有两种，一种是破产清算，一种是主体主动解散后清算，合伙制基金在合伙协议中往往均约定清算退出的方式，通过约定投资目标企业解散、清算的条件，清算人应积极履责，保障能够顺利实现清算退出，实现止损、减损。

　　合伙制基金投后的退出方式，直接影响有限合伙人投资的目的和权益安排，管理人应根据合伙协议和与目标企业签订的协议的内容，进行科学准确的价值评估和核算，根据资金和项目匹配度的实践要求，选择最优的退出方式，为投资人获取最优的收益，科学安排并解决短期利益和长期利益的平衡和矛盾，在此，值得一提的是，合伙制基金从投资标的退出后，有限合伙人再根据合伙协议的约定实现退出，当然，在合伙协议无禁止性规定的前提下，有限合伙人也可以在投资期内，以退伙、转让收益权退出和基金清算等方式予以退出实现收益、止损或减损。　　

　　【作者简介】张涛，北京市诺恒律师事务所执业律师公司和金融业务部主任。

（来源：北大法律信息网）　　

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