资管新规对私募基金的适用及建议 | 法宝推荐
【副标题】——资管新规及相关规定研究系列之一
【作者】大成私募行业组
【来源】大成律师事务所（ID：bjdacheng）
【声明】本文仅限学习交流使用，如遇侵权，我们会及时删除。
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（《资管新规》）如期而至。由于《资管新规》内容仍属于宏观层面的指导性意见，对于诸如“非标债权”投资等具体问题仍有待相关金融管理部门出台细则明确，市场中各类解读也提出了较多不同看法与疑问。结合本所在私募基金领域的丰富实务经验，对于资管新规对私募基金的适用及影响等问题，我们提出了如下独立见解与建议。
一、 资管新规对私募基金的适用范围
资管新规第二条第三款规定，“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”
对于本条中的“行政法规”，我们理解存在两种解释，一种是按《立法法》做狭义解释，行政法规应仅指以国务院名义制定的法规，不含部门规章等以下级别的规定。这意味着目前专门适用私募基金的法律、行政法规仅为《证券投资基金法》（“《基金法》”）。作为行政法规的《私募投资基金管理暂行条例》（“《暂行条例》”）仅完成征求意见，尚未正式出台。由于《基金法》对私募基金规定的内容较为有限，按狭义解释行政法规，则资管新规内容会广泛适用于私募基金。另一种为广义解释，即本条的行政法规，除包含国务院法规外，还应包括行政机关出台的部门规章、规范性文件等，所以私募基金适用的法律法规中应包含证监会出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》（105号文，“《暂行办法》”）。《暂行办法》是证监会专门针对私募基金行业制定的部门规章文件，在基金募集、合格投资者、管理人登记、基金备案等方面厘定了详细规则，并对当前私募基金的监管发挥了不可替代的作用。考虑到《暂行条例》仍未出台的情况下，《暂行办法》如不适用，将极易导致私募基金监管和实践上的混乱，引发系列问题。基于此，我们倾向于认为此处行政法规应作广义解释，即应包含《暂行办法》。《暂行办法》对私募基金相关事项已有规定的，应适用《暂行办法》。在《暂行条例》出台前，为避免私募基金监管衔接断档影响行业发展，甚至导致风险，建议及时对《暂行办法》进行修订，作为适用于私募基金的专门规定。
《资管新规》规定，“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。现行规范性文件、自律规则对于创业投资基金的定义不相一致。《暂行办法》将创投基金作为“股权投资基金”中的一个门类进行定义；基金业协会备案系统将创投基金与股权基金并列作为不同类型的基金；作为私募基金主要募资对象的保险资金，对创投基金的定义范围远远小于私募监管规定下创投基金的定义范围。以上不一致的情形已经造成私募机构在适用创投基金相关政策的困扰，《资管新规》将创投基金排除在适用范围之外，更增加了市场对于创投基金专门规定的期望，建议相关金融管理部门能尽快明确适用于创投基金的相关监管口径。
对于本条中的“另行制定”，也存在两种理解，一种是针对创业投资基金、政府出资产业投资基金制定专门的、独特的规则，不适用《资管新规》；另一种是统一适用私募基金的规则体系，但对个别特殊事项，比如创投基金的优惠政策等，制定个别规则。我们认为第二种理解是比较合理的，也符合《资管新规》第二十七条规定的“同一类型的资产管理产品适用同一监管标准”原则，否则可能在私募基金这一细分行业形成新的监管套利。
我们期待有关部门对《资管新规》适用私募基金的内容尽快出台细则文件，明确《资管新规》第二条中的行政法规包含《暂行办法》等规范性文件；同时推动《私募投资基金管理暂行条例》完善和出台，尽快修订完善《私募投资基金监督管理暂行办法》，形成《证券投资基金法》、《私募投资基金管理暂行条例》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等多层级全覆盖的法律、行政法规、部门规章体系，配套基金业协会制定的自律规则，形成完善的私募基金法律规则体系，全方位规范私募基金行业的发展。
二、私募基金管理人的定性
《资管新规》未对私募基金管理人是否属于金融机构作出明确界定。我们理解，从《资管新规》制定的初衷和背景看，其主要目的是治理影子银行，打破刚兑和资金池，避免监管套利等。要求私募基金在一定情形下参照《资管新规》执行，其主要目的也是按照产品类型对私募类资管产品统一监管，避免新的监管套利，并非将私募基金管理人纳入金融机构序列或按照金融机构监管。《资管新规》第三十条规定“非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外”。在央行答记者问中又明确指出，“国家另有规定的除外”主要指私募投资基金的发行和销售。结合《资管新规》第二十二条第四款的规定“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。”第二十二条第三款的规定“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。”据此可以理解为私募基金管理人应当为“受金融监督管理部门监管的机构”，而非“金融机构”。
在此前提下，我们理解，《资管新规》专门针对金融机构的要求，比如计提风险准备金等，应当不适用于私募基金管理人。此外，《资管新规》第三条“资产管理产品”的列举式定义中并不包括私募基金，但按照第二十七条规定的“同一类型的资产管理产品适用同一监管标准”原则，对现行私募基金行业法律法规未明确规定的事项，比如产品杠杆率、产品投资资产集中度等，应当予以适用。
三、《资管新规》对私募基金的主要具体影响及建议
1.合格投资者标准
《资管新规》中关于合格投资者的标准与《暂行办法》对私募基金合格投资者的要求不相一致。鉴于《暂行条例》征求意见稿也明确了私募基金合格投资者标准由证监会制定，作为私募基金的专门规定，我们理解可以延续《暂行办法》中私募基金合格投资者的标准。目前的实践中，在《证券期货投资者适当性管理办法》（“《投资者适当性办法》”）的配合监管下，私募基金管理人合格投资者标准已经形成了较高的准入门槛，并得到了市场机构的普通认可。如在《暂行条例》出台前，要求私募基金先适用《资管新规》的合格投资者标准，待《暂行条例》出台后，仍适用于《暂行办法》的合格投资者规定的话，则因为规则的变动而引起私募基金行业在此问题上的混乱。因此，我们倾向于认为，私募基金可不适用于《资管新规》合格投资者的标准，延续《暂行办法》的原有规定。
在《暂行办法》的后续修改中，我们也建议结合此前《投资者适当性办法》对于“一定时期内满足财务指标要求”的原则性规定，明确适用于私募基金的具体规则，例如，自然人需在投资前多长时间内持续满足财务指标要求；对于新设立的法人，为避免财务指标的不合理限制，建议投资前满足财务指标即可。对于资金来源，建议明确为不违反所筹集资金的相关规定即可（例如，自商业银行取得的贷款有明确的用途限制，不允许进行基金投资，只要符合该等规定即可，并非所有借款均不可用于投资）。
2.非标债权投资
《资管新规》对于标准化债权作出定义，也就意味着无法归入标准化债权资产的其他债权类资产全部属于非标债权资产。
无论本次《资管新规》或此前的《暂行办法》，我们理解，均没有明确禁止私募基金投资非标债权资产。仅因为不同时期窗口政策的尺度，导致市场对非标债权的投资始终没有清晰的边界认知，比如非标债权与民间借贷之间的界限如何划定。在相关规定均没有禁止各类债权资产作为投资标的的前提下，建议相关金融监管部门能够尽早以明确的规范文件形式，厘清非标债权的投资要求，使各类市场机构，特别是私募基金，能够在有法可依的前提下，合规进行各类债权资产的投资。
3.多层嵌套
《资管新规》规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
对于“银行理财产品+资管计划/信托计划+私募基金”的交易结构，未来将无法继续操作。同时本条禁止多层嵌套的安排，也将对私募基金本身产生较大的负面影响，亟待后续规定对部分结构予以豁免，如明确特定情形下的私募基金投资于私募基金可不受“嵌套”层级限制。主要原因在于：一方面，实践中“母基金”是私募基金领域主要的成熟机构投资者之一，母基金投资于子基金是其运营模式的应有之义，如果适用嵌套层级限制，将导致母基金自身募集资金时无法接受其他金融机构资产管理产品的投资，而子基金也不能再下设投资工具，严重影响资本市场中成熟机构投资者的培育。
另一方面，私募股权基金在具体项目的投资运作中经常需要设立项目基金或项目投资工具（“SPV”），而如果SPV持股的项目涉及IPO或并购重组退出，实践中经常要求将SPV作为私募基金备案，客观上形成“嵌套”的结果，而此类嵌套根据现有监管框架需履行信息披露义务，可以有效进行数据统计，也没有通过嵌套引起政策套利。从实践需求出发，期盼基金监管部门和证券发行部门协调一致，对于纯作为投资工具的SPV不作为基金备案监管，不影响企业上市或并购重组，或至少采取差异化的管理模式，也同时降低监管成本。
4.产品分级限制
《资管新规》规定，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
涉及私募基金的分级限制，此前证监会出台的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“新八条”）对分级做出了规定，私募证券投资基金应参照新八条执行，即股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2倍。不过对于私募股权基金而言，一直没有关于分级限制的明确规定，从实践看，基金业协会也接受高于新八条分级比例的私募股权基金的正常备案。从规则看，各类私募基金应按照《资管新规》的规定，统一杠杆率的要求。但我们理解，限制杠杆的目的，一方面在于避免高杠杆的内在风险，另一方面也出于整体降杠杆的考虑。但是对于私募股权基金，是否强制1：1有待商榷，因为在打破刚兑后，股权基金实际非常有助于降低企业负债率，对可能增加负债率和社会整体债务杠杆水平的固收产品设定3倍杠杆，反而对私募股权设定1倍杠杆，反而不利于政策目标的达成，而且也直接限制了并购重组市场的活跃度。
5.业绩报酬计入管理费
《资管新规》规定，金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。
实际操作中，私募管理人管理的有限合伙制基金产品的架构也较多采用基金管理人与普通合伙人相分离的架构，即私募基金管理人不作为合伙制基金的普通合伙人，由管理人的关联方主体作为合伙制基金的普通合伙人，管理人收取基金管理费，普通合伙人对基金进行一定比例的出资，并分配超额收益作为业绩报酬。此类结构也是美国、开曼等地美元基金的惯常操作架构。普通合伙人基于对基金的出资分配的超额收益业绩报酬，可以理解为投资的风险收益，不属于基于提供管理服务而收取的管理费性质的对价，也就不属于增值税的应税范畴。
我们理解，业绩报酬计入管理费属于金融机构可以约定的事项，而非强制性义务。同时本条规定的重点在于，产品应逐一结算，产品之间不得串用安排。此外，金融机构发行的资管产品，多数情况下，金融机构并不以自有资金跟投，这与私募股权基金几乎均存在普通合伙人跟投的结构安排存在较大差异。对于上段描述实践操作，即管理人收取管理费，普通合伙人收取业绩报酬的安排，我们倾向于认为可沿用。
《资管新规》以及后续各类细则的陆续出台，将重塑资管行业已有格局与交易模式。私募基金作为重要的资产管理产品，经过近几年私募基金相关法规及基金业协会自律规则的完善，行业呈现健康有序的发展。较作为持牌机构的金融机构及其管理的资管产品，私募基金管理人及其管理的私募基金有其行业自身的特殊性，严格按照金融机构的标准要求私募基金管理人也将影响私募基金行业活力以及对实体经济的贡献，因此，我们认为适度监管才是合适的方向。作为私募基金行业的服务机构，我们将尽自身的最大努力，推动私募基金各项法律规则的不断完善，期待私募基金行业迎来更好的发展。
