北京高院裁判：不同审级裁判文书说理应繁简分流——蝶彩资产诉中国证监会行政处罚和行政复议案

【裁判要旨】

根据不同审级的特点和规律，裁判文书说理也应当繁简分流，一审裁判文书应强化释法说理，以提升在定分止争方面的有效性，二审裁判文书既要体现对被诉行政行为和一审判决的全面审查，也要避免与一审裁判文书在说理上不必要的重复，针对一审判决已经全面回应当事人诉讼意见、详尽阐述裁判理由，且理由并无不当，诉讼双方又无新证据、新理由的，可以简化释法说理。如果上诉人提出的上诉主张和理由没有超出一审程序中提出的主张和理由，一审判决对这些主张和理由均已作了详尽的分析和回应，且释法说理并无不当，二审法院可不再进行重复说理。

【裁判文书】

北京市高级人民法院

行 政 判 决 书

 (2019)京行终2328号

上诉人（一审原告）蝶彩资产管理（上海）股份有限公司，住所地上海市浦东新区。

法定代表人李蕾，董事长。

委托代理人梁雅丽，北京市京都律师事务所律师。

委托代理人常莎，北京市京都律师事务所律师。

被上诉人（一审被告）中国证券监督管理委员会，住所地北京市西城区金融大街19号。

法定代表人易会满，主席。

委托代理人杨凡，中国证券监督管理委员会工作人员。

委托代理人王卫华，中国证券监督管理委员会工作人员。

上诉人蝶彩资产管理（上海）股份有限公司（以下简称蝶彩资产）因行政处罚和行政复议一案，不服北京市第一中级人民法院（2018）京01行初119号行政判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭公开开庭审理了本案。上诉人蝶彩资产的委托代理人梁雅丽、常莎，被上诉人中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）的委托代理人杨凡、王卫华到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

2017年8月10日，中国证监会作出〔2017〕80号《行政处罚决定书》（以下简称被诉处罚决定），其中认定蝶彩资产存在以下违法事实：

一、蝶彩资产、谢风华（蝶彩资产的实际控制人）和阙文彬合谋操纵股价的筹划过程

2013年3月，阙文彬与谢风华在上海见面，阙文彬向谢风华表达了希望高价减持恒康医疗集团股份有限公司（以下简称恒康医疗，原甘肃独一味生物制药股份有限公司）股份的意愿，谢风华表示可以通过“市值管理”的方式提高恒康医疗“价值”，进而拉升股价，实现阙文彬高价减持“恒康医疗”的目的。

2013年5月7日，德邦证券有限责任公司（以下简称德邦证券）、兴业银行股份有限公司（以下简称兴业银行）和阙文彬三方签署《德邦证券－兴业银行定向资产管理业务资产管理合同》（以下简称《资产管理合同》），阙文彬为委托人，德邦证券为管理人，兴业银行为托管人。根据合同约定，自管理人确认委托资产全部到账后，向委托人和托管人发送《委托资产起始运作通知书》，委托人和托管人双方确认签收的当日（若非同日签收，以最后一方签收日的当日）合同开始生效。2013年5月8日，阙文彬将2000万股“恒康医疗”托管转至资产管理账户。根据合同约定的生效条件，《资产管理合同》于2013年5月9日生效。

德邦证券、蝶彩资产和阙文彬三方签署《研究顾问协议》，协议约定蝶彩资产作为研究顾问机构提供顾问服务，顾问服务期限与定向计划的委托管理期限相同。蝶彩资产根据阙文彬在恒康医疗股价不低于20元/股的情况下对持有的2,000万股恒康医疗进行减持的需求，提供减持策略报告和操作方案，蝶彩资产收取研究顾问费，研究顾问费按减持成交金额的12.5%计提，收取金额为计提金额扣除管理费、托管费和交易费用后的余额。

二、蝶彩资产、谢风华和阙文彬合谋操纵股价的实施过程

从2013年5月9日（即按照《研究顾问协议》和《资产管理合同》的相关约定确定蝶彩资产开始履行顾问服务义务的时间）起至7月4日阙文彬完成减持恒康医疗的期间（以下简称操纵期间），蝶彩资产及谢风华向阙文彬提出一系列“市值管理”建议，阙文彬通过实施部分“市值管理”建议，操纵恒康医疗股价。具体如下：

一是蝶彩资产、谢风华和阙文彬实施合谋操纵股价的主观意图。《研究顾问协议》的签订确立了谢风华、蝶彩资产与阙文彬在不低于20元/股减持股票事项上的合作关系；协议中约定蝶彩资产研究顾问费按减持成交金额的12.5%计提，绑定了双方的共同利益，蝶彩资产、谢风华和阙文彬存在利用“市值管理”拉抬恒康医疗股价并减持获利的共同动机；同时，谢风华在询问笔录中承认希望恒康医疗能够落实“市值管理”建议，相互配合共同实现“市值管理”目标，说明谢风华存在实现上述“市值管理”目标的主观意愿。

二是蝶彩资产、谢风华和阙文彬实施合谋操纵股价的客观行为。蝶彩资产的工作人员及谢风华通过邮件发送给阙文彬的《市值管理备忘录》和恒康医疗在涉案期间的一系列行为明确了谢风华、蝶彩资产实际参与了“市值管理”事项，并发挥了重要作用。经查，蝶彩资产的工作人员、谢风华在发送给阙文彬的《市值管理备忘录》中提出的“市值管理”建议包括：建议恒康医疗加快战略转型；建议采取收购医院、安排行业研究员调研、安排财经公关和证券媒体采访等方式改善恒康医疗资本市场形象；建议恒康医疗“加强”信息披露，将恒康医疗正在做的对股价有提升的项目向市场披露来进行“市值管理”。从恒康医疗在涉案期间披露收购三家医院、“DYW101”和“独一味牙膏”等事项可以看出，阙文彬采纳了谢风华、蝶彩资产提出的“市值管理”建议，并按照恒康医疗实际情况和已有的可供利用事项实施了“市值管理”行为。其中，恒康医疗未完整披露收购医院价款，对《补充协议》及3,000万元补偿款未予披露；未及时披露“DYW101”项目，并用误导性陈述影响投资者预期；在操纵期间选择时点披露“独一味牙膏”研发及生产进展，增加操纵期间“利好”信息披露密度，影响投资者预期。

三是蝶彩资产、谢风华和阙文彬合谋操纵股价目标的完成。2013年7月3日、4日阙文彬成功以20元/股均价减持恒康医疗2200万股（其中2000万股为“资产管理计划”所涉恒康医疗股票），蝶彩资产、谢风华完成了与阙文彬约定的“市值管理”目标。

三、蝶彩资产、谢风华和阙文彬合谋操纵股价的结果

2013年5月9日至7月3日期间，恒康医疗股价累计上涨24.86%（以前一个交易日的收盘价为基数，下同），同期中小板综指累计下跌1.24%，偏离26.10个百分点；同期深证医药行业指数累计下跌1.91%，偏离26.77个百分点。

2013年5月9日至7月4日期间，恒康医疗股价累计上涨15.52%，同期中小板综指累计下跌0.80%，偏离16.32个百分点；同期深证医药行业指数累计下跌3.11%，偏离18.63个百分点。

2013年7月5日至8月30日期间，阙文彬减持恒康医疗完成后，股价累计下跌2.45%，同期中小板综指累计上涨6.94%、深证医药行业指数累计上涨3.03%，恒康医疗没有发布任何对股价有影响的信息，其股价因缺乏利好信息支撑而下滑，涨势显著弱于可比指数。

2013年7月3日、4日，阙文彬通过大宗交易系统减持恒康医疗2200万股，共获利51,621,068元。其中包括《资产管理合同》约定的2000万股，7月3日、4日各减持1000万股，减持均价20元/股；7月4日阙文彬自主减持200万股，减持均价19.91元/股。

2013年7月5日，阙文彬按照约定支付了蝶彩资产研究顾问费48,580,000元。

中国证监会认为，阙文彬与蝶彩资产、谢风华合谋，利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。通过上述一系列信息披露的综合起效，客观上误导了投资者，影响了恒康医疗股价，实现了阙文彬高价减持恒康医疗的目的，违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）第七十七条第一款的规定，构成第二百零三条所述操纵证券市场行为。蝶彩资产、谢风华与阙文彬合谋操纵股价违法所得51,621,068元。其中，蝶彩资产、谢风华负责策划恒康医疗“市值管理”方案，蝶彩资产起主导作用，非法获取48,580,000元，应承担主要责任，谢风华是直接负责的主管人员；阙文彬起配合作用，非法获取3,041,068元，应承担次要责任。

根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据证券法第二百零三条的规定，中国证监会决定：没收蝶彩资产违法所得48,580,000元，并处以97,160,000元罚款。

蝶彩资产不服被诉处罚决定，向中国证监会提出行政复议申请。中国证监会经审查作出〔2017〕167号《行政复议决定书》（以下简称被诉复议决定），决定维持被诉处罚决定。

蝶彩资产不服被诉行政处罚决定和行政复议决定，向北京市第一中级人民法院提起诉讼，请求撤销被诉处罚决定和被诉复议决定。

一审法院经审理查明，中国证监会认为蝶彩资产涉嫌参与操纵恒康医疗股价，决定对其进行立案调查，对涉案相关人员进行询问，并调取了相关人员邮件、相关协议、项目资料、深圳证券交易所出具的盈利计算表等证据材料。2017年5月12日，中国证监会向蝶彩资产作出行政处罚事先告知书，其中认定：阙文彬与蝶彩资产、谢风华合谋，利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息。上述信息披露误导了投资者，影响了恒康医疗股价，实现了阙文彬高价减持恒康医疗股票的目的。在此过程中，蝶彩资产、谢风华负责策划恒康医疗市值管理方案，蝶彩资产、谢风华起主导作用，应承担主要责任，阙文彬、朱锦、郭凯配合披露违规信息，应承担次要责任。上述行为违反了证券法第七十七条第一款的规定，构成第二百零三条所述操纵证券市场行为。根据当事人涉嫌违法行为的事实、性质、情节和社会危害程度，依据证券法第二百零三条，中国证监会拟决定：没收蝶彩资产违法所得48,580,000元，并处以145,740,000元罚款。该告知书于同年5月15日送达，蝶彩资产当场提出需要陈述申辩并举行听证会。同年6月13日，中国证监会举行听证会，听取了蝶彩资产的陈述申辩意见。蝶彩资产在听证及申辩材料中提出：第一，当事人不具有控制恒康医疗信息披露以实施操纵恒康医疗股价的主观故意。在《独一味战略发展规划》中，蝶彩资产提出了对独一味五年分别要实现的市值管理目标。其以持续提升恒康医疗内在价值为目的的“市值管理”服务符合国家相关规定。《研究顾问协议》中对顾问服务费用的约定属于正常的市场行为，本质上带有风险管理的性质，不能因此倒推其具有操纵股价的动机。第二，蝶彩资产、谢风华没有控制恒康医疗三项信息披露从而实施合谋操纵股价的具体行为。从信息披露程序可看出，恒康医疗信息披露无须征求蝶彩资产、谢风华意见；该信息披露事项与蝶彩资产、谢风华向阙文彬提出的“市值管理”建议无关。第三，关于蝶彩资产实施减持操作的事实认定错误，在案无任何证据证明蝶彩资产发出了减持指令，蝶彩资产仅仅向阙文彬提供了减持建议和三家可供选择的接盘机构，没有为阙文彬安排过接盘方。第四，恒康医疗股价的变化分析不能推出当事人合谋操纵股价，反而证明了恒康医疗实施“市值管理”对公司价值的正面影响；此外，行政处罚事先告知书中对公告减持后的股价涨幅计算存在误差。第五，蝶彩资产提供的“市值管理”服务合法合规，与以“市值管理”为名行操纵股价之实的行为具有根本的区别。

在听证会后，蝶彩资产、谢风华补充提供申辩材料：第一，在《听证申辩补充证据说明材料》中提出，蝶彩资产和谢风华关于价值创造的实践符合国际咨询公司的业务模式，不存在短期操纵股价获利的交易动机和行为。第二，在《听证申辩补充证据说明材料（二）》中提出，恒康医疗根据自身经营计划决定实施并公告的三个项目均与蝶彩资产的咨询建议内容无关，双方合作期间蝶彩资产提出的咨询建议基本上未得到阙文彬的反馈和采纳，因此蝶彩资产不存在与阙文彬合谋操纵恒康医疗股价的事实。第三，其提交的《专家意见书》中，专家一致认为蝶彩资产和谢风华的行为属于上市公司市值管理中正常的咨询服务行为，在市值管理过程中提供正常的咨询服务，既不是减持交易的决策者或最终控制者，也不是恒康医疗信息披露的参与者；行政处罚事先告知书混淆了“合法的市值管理”和“利用市值管理操纵股价”的界限；即便正常的市值管理过程中，恒康医疗存在个别信息披露违规，蝶彩资产和谢风华不应对该行为承担责任，不宜认定为操纵股价。

对此，中国证监会认为：第一，在主观方面，蝶彩资产、谢风华、阙文彬具有操纵恒康医疗股价的故意。《研究顾问协议》的本质可以从协议由来、协议内容和相关各方具体行为三个角度判断。从协议的由来来看，结合阙文彬、谢风华等多份询问笔录，该份协议签订的背景是阙文彬由于研发肿瘤药物而意图以20元/股的价格减持恒康医疗股票筹集资金；从协议的内容来看，其核心内容是阙文彬以不低于20元/股的价格减持2000万股恒康医疗股票，而不是通过“市值管理”提升恒康医疗的“价值”；从相关各方的具体行为来看，蝶彩资产在《市值管理备忘录》中多次强调恒康医疗须采纳并落实“市值管理”建议才能拉升恒康医疗股价。蝶彩资产诸如加快收购医院、加强信息披露、安排行业研究员调研等“市值管理”建议，均是为了直接或间接影响恒康医疗股价。同时，恒康医疗和阙文彬利用已有可利用的事项，实施了蝶彩资产提出的多项“市值管理”建议，拉升恒康医疗股价大幅上扬偏离可比指数。所以，《研究顾问协议》的本质即是提升恒康医疗股价，而非系统全面地提升恒康医疗价值，蝶彩资产、谢风华、阙文彬以“市值管理”为名而行操纵市场之实。

此外，蝶彩资产提供的申辩证据中有4份《独一味市值管理工作备忘录》，其中仅第二份明确提到了独一味五年的战略发展规划，其表述为“蝶彩资产于2013年5月22日针对独一味（以下简称贵司）市值管理要求审阅了贵司拟定的战略发展规划，战略发展规划明确了公司未来五年发展路径、利润目标和市值目标。”由此可见，五年发展规划并非蝶彩资产拟定，而是恒康医疗已经制定完成，仅由蝶彩资产审阅，该申辩证据无法证明蝶彩资产致力于帮助恒康医疗提升内在价值以谋求长期发展的主张。《研究顾问协议》中并无五年的战略发展规划的表述和顾问服务建议，并且蝶彩资产与阙文彬的合作，在阙文彬减持股票完成后即结束，蝶彩资产、谢风华也没有为恒康医疗提供长期市值管理的客观行为。综上，中国证监会对该项申辩意见不予采纳。

第二，蝶彩资产、谢风华通过邮件发送给阙文彬的《市值管理备忘录》、恒康医疗在涉案期间的一系列行为明确了蝶彩资产、谢风华、阙文彬实际参与了“市值管理”事项，利用“市值管理”实现以不低于20元/股减持恒康医疗的目标。

“市值管理”建议包括：建议恒康医疗加快战略转型；建议采取收购医院、安排行业研究员调研、安排财经公关和证券媒体采访等方式改善恒康医疗资本市场形象；建议恒康医疗“加强”信息披露等。恒康医疗确实按照蝶彩资产提出的“市值管理”思路，通过不及时、真实、准确、完整披露公司重大信息等一系列方式进行了“市值管理”，实现恒康医疗股价上扬的目标。其中，“加强”信息披露方面具体情况如下：

1.未完整、准确披露收购三家医院对价情况

2013年6月，恒康医疗发布收购蓬溪医院、资阳医院和德阳医院三家医院的公告。经调查，收购过程中除签订收购合同外，恒康医疗董事会秘书郭某曾通过电子邮件发送给阙文彬《补偿协议》，协议显示恒康医疗关联方需向刘某均（收购项目介绍人）支付3,000万元补偿款，但恒康医疗未披露《补偿协议》及补偿款的支付条件和金额等情况，表面上降低了收购成本，增强了投资者对收购事项收益的预期，对“恒康医疗”股价产生积极影响。

2.未真实、准确披露“DYW101”项目研发情况

2013年6月恒康医疗公告称其全资子公司上海独一味和美国Apexigen公司等协作研发完成了“DYW101”项目第一阶段研究。经查，“DYW101”项目实际由四川恒康发展有限责任公司子公司上海津曼特生物科技有限公司（以下简称上海津曼特公司）进行。上海独一味不具备产品研发的条件和能力，其仅为名义参与方。该公告夸大了上海独一味的研发能力，误导投资者，有利于提升恒康医疗股价。

3.未及时披露独一味牙膏研发进展情况

2013年6月24日恒康医疗发布公告称独一味牙膏于日前研制完毕。经查，该研发工作2011年之前就已完成；2011年2月恒康医疗获得相关注册商标；2011年6月初恒康医疗提出相关发明专利申请。该公告发布时间与实际研发时间差异较大，选择时点披露相关研发进展，增加重大利好信息披露密度，影响投资者收益预期，从而提升恒康医疗股价。

此外，恒康医疗落实蝶彩资产提出的“市值管理”建议，必须结合恒康医疗的实际情况，从恒康医疗的实际出发，把蝶彩资产提出的“市值管理”建议内化为切实可行的具体方案。从恒康医疗披露一系列与蝶彩资产“市值管理”建议相符合的信息来看，蝶彩资产的“市值管理”建议被阙文彬充分认可、吸收并实际采纳。最终导致恒康医疗股价异常上涨，阙文彬支付、蝶彩资产非法获得48,580,000元的高额咨询服务费。因此，《听证申辩补充证据说明材料（二）》中提出的恒康医疗公告的三个项目均与蝶彩资产的咨询建议内容无关、蝶彩资产的咨询建议没有被阙文彬和恒康医疗采纳的申辩意见不成立。综上，中国证监会对该项申辩意见不予采纳。

第三，《研究顾问协议》明确约定“以不低于20元/股的价格减持恒康医疗股票”，蝶彩资产为阙文彬提供“市值管理”建议的本质是把恒康医疗股价拉升到20元/股的价位，与其在《听证申辩补充证据说明材料》中提出的国外公司咨询服务的内容有本质区别。因此，中国证监会对该项申辩意见不予采纳。

第四，关于专家一致认为蝶彩资产和谢风华在“市值管理”过程中提供的是正常咨询服务的问题。根据《研究顾问协议》明确约定“以不低于20元/股的价格减持恒康医疗股票”，蝶彩资产为阙文彬提供“市值管理”建议的本质是把恒康医疗股价拉升到20元/股的价位，属于典型的操纵恒康医疗股价的行为。蝶彩资产、谢风华以合法的形式掩盖非法的目的，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。蝶彩资产、谢风华与阙文彬合谋操纵股价违法所得51,621,068元，其中，蝶彩资产、谢风华非法获取48,580,000元。从当事人主观目的、客观行为、实际效果等完整的逻辑链条来看，蝶彩资产、谢风华与阙文彬合谋操纵恒康医疗股价的事实清楚，证据确实充分，因此《专家意见书》提出的结论意见不具有合理性。另外，行政处罚事先告知书并未涉及蝶彩资产、谢风华应当对恒康医疗的信息披露违规行为承担责任的事实。综上，中国证监会对该项申辩意见不予采纳。

第五，关于减持指令的具体下达和接盘方安排的事实认定问题。在认定蝶彩资产、谢风华和阙文彬合谋操纵股价的情况下，具体减持指令的下达和接盘方的安排是否由蝶彩资产作出，并不影响合谋操纵股价的后果以及双方责任的认定。中国证监会对该申辩意见予以采纳，并对相关表述作出调整。

第六，当事人提出减持后的股价涨幅计算存在误差，经核算，中国证监会对该申辩意见予以采纳，并对减持后的股价涨幅作出调整。该项误差不影响当事人合谋操纵股价的结果，对当事人的认定和处理亦不产生影响。

第七，2013年5月7日德邦证券、兴业银行和阙文彬签署《资产管理合同》，约定该合同自管理人德邦证券确认委托资产全部到账、向委托人阙文彬和托管人兴业银行发送《委托资产起始运作通知书》并经双方确认签收后生效。同日，德邦证券、蝶彩资产和阙文彬签署《研究顾问协议》，约定蝶彩资产提供顾问服务的期限同《资产管理合同》的委托管理期限。据此，当事人提出合同生效日期应为2013年5月9日，作为操纵起点的股票价格应为合同生效前一日的收盘价，即2013年5月8日恒康医疗的收盘价。经查相关合同，中国证监会对此项申辩意见予以采纳。

基于上述认定，中国证监会认为蝶彩资产操纵证券市场行为成立，遂于2017年8月10日针对蝶彩资产作出被诉处罚决定。

蝶彩资产不服被诉处罚决定，向中国证监会提出行政复议申请。2017年9月28日，中国证监会负责法制工作的机构收到蝶彩资产的行政复议申请。受理后，中国证监会经审查发现蝶彩资产提交的复议申请材料不齐全，遂于同年10月9日发出补正通知，并于同年10月13日收到蝶彩资产提交的补正材料。同年12月12日，中国证监会经审查作出被诉复议决定，决定维持被诉处罚决定。蝶彩资产仍不服，诉至一审法院。

一审庭审中，蝶彩资产明确表示对于被诉处罚决定和被诉复议决定作出程序的合法性不持异议。

一审法院经审理认为，根据证券法第一百七十九条第一款第七项之规定，国务院证券监督管理机构依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；根据证券法第二百零三条之规定，中国证监会对于操纵证券市场的行为具有查处并予以行政处罚的法定职权。

根据双方当事人的诉辩主张，本案主要争议焦点可归纳为两个层次：一、本案客观上是否存在操纵证券市场的违法行为；二、如果客观上存在操纵证券市场的违法行为，蝶彩资产是否参与了该违法行为。

一、关于争议焦点一

一审法院认为，根据证券法第七十七条第一款之规定可知，操纵证券市场的行为主要是通过对相关信息进行积极的“虚构”或消极的“隐瞒”，非正常影响到证券的价格和量，阻碍价格真实形成，进而侵犯证券交易市场的正常运行机制和投资者的合法权益。一般而言，操纵证券市场行为的认定可从以下两点予以把握：一是行为人客观上实施了可能影响证券交易价格或者证券交易量的行为；二是行为人主观上具有操纵证券交易价格或者证券交易量的意图。关于行为对证券交易价格或者证券交易量产生影响的可能性，考虑到证券市场的价格形成往往是多个因素促成的结果，且各个因素作用在各个价格形成阶段的比重各有不同，精确判断要素作用发挥程度及大小几无可能。因此，这一点可由证券执法人员根据证券市场有关状况或证券市场发展规律，依据普遍的经验法则和证券市场常识予以判断。需要指出的，客观性的价量变动并非必要条件，而仅仅是判断行为本身具有影响的佐证。而关于操纵意图，一方面可以通过当事人的陈述、证人证言或是相关书证直接予以证明，另一方面也可以通过其实施的违法、异常行为进行推定。

第一，关于客观影响方面，本案中，中国证监会认定恒康医疗在操纵期间实施了三则信息披露行为，即：2013年6月，恒康医疗发布收购蓬溪医院、资阳医院和德阳医院三家医院的公告；2013年6月恒康医疗公告称其全资子公司上海独一味和美国Apexigen公司等协作研发完成了“DYW101”项目第一阶段研究；2013年6月恒康医疗发布公告称独一味牙膏于日前研制完毕。从内容来看，上述信息均属于重大利好消息，且上述信息的披露时点较为密集，从普遍的经验法则和证券市场常识可以判断，上述信息披露行为会影响到恒康医疗的股价，促进其股价的提升。从客观效果来看，在涉案期间，恒康医疗的股价涨幅明显优于同期中小板综指和同期深证医药行业指数。由此可以认定，恒康医疗的信息披露行为具有影响证券交易价格的可能性，而且事实上也产生了实际影响。

第二，在主观意图方面，行为人是否具有操纵证券交易价格或者证券交易量的意图，这一点需结合有关证据和行为来予以考量。

在证据上，主要考量其中是否存在能够直接反映操纵意图的内容。本案中，中国证监会提供了询问笔录、《研究顾问协议》、《资产管理合同》等证据材料。其中，阙文彬在其询问笔录中陈述，其因为投资研发肿瘤药物需要卖一部分股票获取资金，通过中间人林世喜找到谢风华帮忙做大宗减持，股票减持的具体操作都由蝶彩资产负责，在股票减持后其按照《研究顾问协议》的约定支付了顾问费用，而顾问费用是按照减持总价的一定比例收取的。林世喜在其询问笔录中陈述，2013年阙文彬在半年一年左右需要用钱，想卖一部分恒康医疗的股票，出于信任，阙文彬让其帮忙把把关，看谢风华是否可以做这个项目。当时公司的股票价格是十几块钱，谢风华表示可以做股票减持的项目，通过合法合理的市值管理展示公司的价值，其手上也有一些并购资源，可以推荐给上市公司通过运行收购、向机构投资者沟通推荐股票等形式体现公司价值，实现较高价格减持股票。最后其和谢风华确定可以收取管理费，但一定要把股价达到20块每股，管理费的比例确定为股票减持总金额的12.5%。其认为谢风华在2013年5月至阙文彬7月减持股票的过程中对于恒康医疗股票上涨起到很大的促进作用。饶进在其询问笔录中陈述，谢风华向其介绍了市值管理的方式、理念，即投行驱动价值、事件驱动价值，表示他以及他的社会资源可以通过收购等事项驱动，做好公司股价，实现市值管理目标，便于阙文彬减持股份。期间，谢风华与林世喜谈过后，对恒康医疗进行了研究，给其写了一封信，由其转发阙文彬，信的大意是恒康医疗负面信息较多，外界普遍认为阙文彬不做实事，要高价减持股票难度较大，公司应当采取提升企业价值的事项把股价提升起来。其认为，谢风华和蝶彩资产在顾问协议的事项中主要发挥了两方面的作用：一是“出主意”，为公司股价提升提出建议和活动，比如介绍收购标的给公司；二是向投资机构推荐公司股票。此外，根据《研究顾问协议》的记载可知，阙文彬将其2000万份股票作为委托资产进行减持管理，并聘请蝶彩资产为投资顾问机构，其中约定委托资产的股价在不低于20元的前提下进行减持。若委托期间，上市公司出现利润分配、配股、增发或者资本公积金转增股本时，需要在除权公告后的3个交易日内相应调整最低减持价格，委托人和管理人及研究顾问另行约定减持的基准股价。该《研究顾问协议》还约定，若委托资产符合本合同约定的减持条件的，而阙文彬不减持或者部分减持的，则视为研究顾问完成了全部顾问服务。而顾问服务期限同定向计划的委托管理期限。根据《资产管理合同》的记载可知，该定向资产管理业务委托期限为1年，从资产委托起始日计算。在研究顾问费方面，《研究顾问协议》中载明的具体公式为：研究顾问费＝每日减持成交金额×12.5%-管理费-托管费-证券交易费用。综合上述证据可知，阙文彬因投资产生资金需求，需要在短期内通过减持股票获得资金，最终选择了蝶彩资产提供的研究顾问服务，以此来实现在较高价位上减持股票的目标。

在行为上，其操纵意图主要体现在信息披露的内容与时点两个方面，即通过控制信息披露的内容与时点来误导投资者形成错误的市场判断。因此，在考量信息披露行为背后是否具有操纵意图时，我们可从其信息披露内容与时点的异常性、违法性来判断，即考量该行为是否有人为控制的情形。

本案中，恒康医疗于2013年6月实施了三则信息披露行为。首先，从信息披露的内容来看，关于并购医院的公告，现有证据尚不足以证明恒康医疗与刘岳均之间已经达成3000万元补偿协议，故对于中国证监会关于该则公告内容的认定意见，一审法院不予支持。关于“DYW101”项目的公告，在案证据表明，“DYW101”项目实际由上海津曼特公司负责管理，由上海药明康德新药开发有限公司（以下简称上海药明康德公司）具体从事药品研发，但恒康医疗在公告该项目进展情况时称，“DYW101”项目系经上海独一味、美国Apexigen公司、上海药明康德公司及上海津曼特公司协作研发完成了第一阶段研发任务，其未能准确说明上海独一味在此项目之中的地位与作用，从而容易误导消费者对上海独一味的研发能力产生过高预期，客观上有利于提升恒康医疗股价。

其次，从信息披露的时点来看，关于独一味牙膏的公告，恒康医疗于2013年6月24日发布公告称，独一味牙膏于日前研制完毕。但根据在案证据可知，其研发工作早在2011年就已完成且有独一味牙膏样品，并于同年取得“独一味”商标注册证，2013年3月取得“独一味牙膏及制备方法”的国家专利，2013年5月28日即与苏州清馨公司签订委托生产协议。上述公告发布时间与实际研发时间差异较大，存在人为控制发布时点的异常情形。蝶彩资产所称恒康医疗具体负责信息披露的工作人员郭凯知晓该事项的时间为6月21日这一抗辩主张，并未超出恒康医疗的控制范围，不能排除恒康医疗人为控制该则信息披露的嫌疑。需要强调的是，涉案的三则公告均发生于2013年6月，且集中在20天左右的时间区间内，而阙文彬减持股票的行为发生在2013年7月3日和7月4日，该时间区间具有较强的特殊敏感性。恒康医疗选择在此期间发布关于独一味牙膏的公告，更进一步印证了其控制发布时点的主观意图。

循此思路，我们可以发现另外两则公告的时点也存在异常情形。关于并购医院的公告，从《研究顾问协议》的记载来看，蝶彩资产提供的增值服务包括推荐与市值管理目标的资产所在的行业相关的并购项目。从蝶彩资产2013年5月21日给阙文彬的《市值管理备忘录》的记载可知，蝶彩资产明确提出，“在七月底之前，至少落实一个医院并购项目”。从实际效果来看，恒康医疗的并购医院项目“恰巧”发生在2013年6月，即大宗减持股票之前。也许，恒康医疗的发展转型过程中确需实施医院并购，但此次并购项目的实施时点与蝶彩资产建议的时点高度吻合，又“恰巧”与其他两则信息披露时点形成密集区间，存在异常。关于“DYW101”项目的公告，其核心内容为该项目已经完成包括细胞株建立及成药性验证在内的第一阶段研发任务，研究结果将支持该项目进入下一阶段的新药开发。对此，“DYW101”项目实际管理人上海津曼特公司的首席执行官张哲如在其询问笔录中称，美国Apexigen公司将该项目出售给上海独一味时，该项目的细胞株建立工作已经完成，而细胞株是整个研发过程中最关键的环节。上海药明康德公司的工作就是将细胞株转化为蛋白药物，即通过实验来论证“DYW101”第一阶段的成药性。在“DYW101”项目的研发过程中，上海津曼特公司会将项目的进展情况实时汇报给恒康医疗，但没有提议或建议将该情况在特定时点上进行公告。是否公告、何时公告均由恒康医疗决定。对于2013年6月14日的公告，恒康医疗未与上海津曼特公司就公告事宜沟通，也没有请上海津曼特公司对公告的内容进行审核和把关。上海药明康德公司起草《细胞株可生产性研究报告》的时间是2012年3月22日，完成报告的时间是2013年5月16日。在2012年3月22日之前，上海津曼特公司就已获得上海药明康德公司的实验数据，这表明第一阶段的成药性研究已经成功，后来在5月份取得正式报告，只是数据归集的书面反映。虽然没有取得正式报告，但上海津曼特公司在2013年4月17日召开电话会议，将第一阶段成药性研究的成功信息在集团和本公司高管中进行了通报。上海药明康德公司受托进行研究的阶段性的成果以及会议纪要由秦民民在2013年4月22日通过邮件向阙文彬进行了汇报。同时，上海津曼特公司的首席技术官秦民民在其询问笔录中称，上海药明康德公司与上海津曼特公司沟通研究进展的情况是电话会议和报告，通常报告都是滞后于电话会议的。相关的研究进展会通过电子邮件向阙文彬和李育飞汇报，阙文彬会掌握项目进展情况。公告内容中的研究结果在2013年4月份就已经出来了，正式的研究报告的定稿日期是2013年6月7日。从独一味角度看，他们要的是上海药明康德公司的实验结果，报告太过专业，一般外行也看不懂。所以，上海药明康德公司实验结果是重要的时间节点。2013年4月17日，虽然没有取得上海药明康德公司的正式实验报告，上海药明康德公司的研究结果已经出来了，我们将这一研究成果在集团和本公司高管中进行了通报。上海药明康德公司受托进行研究的阶段性的成果以及会议纪要由其在2013年4月22日通过邮件向阙文彬进行了汇报。通过上述询问笔录可知，“DYW101”项目公告内容中的成药性研究结果早在2013年4月份就已经出来，而细胞株建立工作早在美国Apexigen公司将该项目出售给上海独一味时就已经完成，恒康医疗迟至2013年6月14日方才发布该信息，也“恰巧”与其他两则信息披露时点形成密集区间，存在异常。

最后，综合上述情形可知，恒康医疗的信息披露行为在内容与时点上存在违法性、异常性，即人为操纵信息披露的内容和时点，密集发布利好信息，未真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，从而影响投资者预期，提升恒康医疗股价，据此可以推定上述信息披露行为背后具有操纵意图。

综上，恒康医疗的上述信息披露行为不仅客观上对证券市场交易价格产生影响，而且该行为背后具有明显的操纵意图，据此可以认定本案客观上存在操纵证券市场的违法行为。中国证监会对此事实作出的认定准确，一审法院应予支持。

二、关于争议焦点二

一审法院认为，根据现有证据，可以认定蝶彩资产参与了涉案操纵证券市场的违法行为，理由在于：

第一，从前述查明的事实可知，阙文彬因投资产生资金需求，需要在短期内通过减持股票获得资金，最终选择了蝶彩资产提供的研究顾问服务，以此来实现在较高价位上（每股不低于20元，双方可根据情况另行约定减持的基准股价）减持股票的目标。对此，林世喜在其询问笔录中陈述，当时公司的股票价格是十几块钱，谢风华表示可以做股票减持的项目，可以通过合法合理的市值管理展示公司的价值，其手上也有一些并购资源，可以推荐给上市公司通过运行收购、向机构投资者沟通推荐股票等形式体现公司价值，实现较高价格减持股票。饶进在其询问笔录中陈述，谢风华向其介绍了市值管理的方式、理念，即投行驱动价值、事件驱动价值，表示他以及他的社会资源可以通过收购等事项驱动，做好公司股价，实现市值管理目标，便于阙文彬减持股份。在研究顾问费方面，《研究顾问协议》中载明的具体公式为：研究顾问费=每日减持成交金额×12.5%-管理费-托管费-证券交易费用。上述事实可以说明，蝶彩资产在主观上具有帮助阙文彬在短期内高价减持股票并以此获取研究顾问费的故意。

第二，谢风华在其询问笔录中陈述，其建议公司加强信息披露，将公司做的项目等对公司价值有提高的事情向市场披露。其认为阙文彬认可了该理念，将相关肿瘤药物的研发进展进行了披露。在蝶彩资产向阙文彬发送的《市值管理备忘录》中也提到“通过我们的种种努力，贵司股价5月份以来，已累计上涨22.91%，而同期医药行业指数涨幅仅6.87%......”此外，如前所述，从《研究顾问协议》的记载来看，蝶彩资产提供的增值服务包括推荐与市值管理目标的资产所在的行业相关的并购项目。从蝶彩资产2013年5月21日给阙文彬的《市值管理备忘录》的记载可知，蝶彩资产明确提出，“在七月底之前，至少落实一个医院并购项目”。从实际效果来看，恒康医疗的并购医院项目“恰巧”发生在2013年6月，即大宗减持股票之前。也许，恒康医疗的发展转型过程中确需实施医院并购，但此次并购项目的实施时点与蝶彩资产建议的时点高度吻合，又“恰巧”与其他两则信息披露时点形成密集区间，存在异常。最后，阙文彬通过操纵市场的方式在预期价位减持后，按照《研究顾问协议》的约定支付了研究顾问费。上述事实可以说明，蝶彩资产在前述主观故意的支配下，客观上确实参与了操纵证券市场的违法行为，并获取非法收益。

第三，蝶彩资产提出的其系合法实施市值管理行为之主张不能成立。市值管理建立在价值管理基础之上，是价值管理的延伸。市值管理不仅要致力于价值创造，还要进行价值实现，其最终目标是服务于上市公司和全体股东的利益，而不是帮助大股东高价减持股票。从前述查明的事实可知，蝶彩资产并未与上市公司恒康医疗签订市值管理协议，而是与恒康医疗的大股东阙文彬签订《研究顾问协议》，该协议的目的就是短期内实现高价减持股票，其中无法体现上市公司与全体股东的利益。此外，蝶彩资产称其系依据市值管理前后的公司市值增量来收取研究顾问费，即通过蝶彩资产的顾问服务使恒康医疗的市值达到88亿元的市值管理目标。但从现有证据来看，恒康医疗在支付研究顾问费时，双方并未就此时的市值进行评估，而仅仅是根据恒康医疗股价达到不低于20元每股的减持价格这一事实。这其中仅能反映股票价格的因素，而无法体现公司的内在价值。因此，对于蝶彩资产提出的其系合法实施市值管理行为之抗辩主张，一审法院不予支持。

此外，中国证监会在该案调查处理过程之中，依法调取了相关证据。在作出处罚决定之前，预先告知了拟作出处罚决定的事实、理由、依据及蝶彩资产享有的陈述、申辩权利，并依据蝶彩资产的申请举行听证会，听取了蝶彩资产的陈述申辩意见，处罚程序合法。中国证监会在受理蝶彩资产提出的行政复议申请后，依法要求蝶彩资产补正申请材料，并在法定期限内作出复议决定，复议程序合法，且蝶彩资产亦明确表示对于被诉处罚决定和被诉复议决定作出程序的合法性不持异议，一审法院对此依法予以确认。

综上，被诉处罚决定认定事实清楚，适用法律正确，程序合法，处罚幅度适当，被诉复议决定程序合法，维持被诉处罚决定亦无不当，应予支持。蝶彩资产的相关诉讼理由均不能成立，对其提出的要求撤销被诉处罚决定及被诉复议决定等诉讼请求，不予支持。

据此，一审法院依照《中华人民共和国行政诉讼法》第六十九条和第七十九条之规定，判决驳回蝶彩资产的诉讼请求。

蝶彩资产不服一审判决，向本院提起上诉。诉称：1、一审法院认定“本案客观上存在操纵证券市场的违法行为”事实不清，证据不足。从信息型操纵证券交易价格的违法行为构成来看，主观方面要求行为人的主观状态只能是“故意”，“过失”不能构成，一审判决认定本案存在明显的操纵意图，证据不足。2、一审法院认定上诉人参与了涉案操纵证券市场的行为事实不清。信息披露是市值管理中价值创造的重要一环，上市公司通过真实、准确、完整和及时的信息披露，可以提高公司透明度，降低投资者的风险预期，提高公司价值。上诉人为恒康医疗提供服务，不是短期帮助其高价减持，而是长期提供咨询服务。且上诉人不具有信息优势，没有参与涉嫌违法信息的披露，更没有指使他人实施违法信息披露行为。因此，请求撤销一审判决，依法改判，支持上诉人的全部诉讼请求。

中国证监会答辩认为：蝶彩资产、谢风华与他人谋划利用作为上市公司股东及实际控制人的信息优势，密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，借“市值管理”之名，行操纵股价之实，通过一系列信息披露的综合起效，客观上误导了投资者，影响了恒康医疗的股价，实现了阙文彬高价减持恒康医疗的目的。在主观方面，蝶彩资产、谢风华与阙文彬签订《研究顾问协议》确定高价减持股票合作关系，并约定顾问费用按照减持金额的12.5％计提，存在拉抬股价并减持获利的动机和利益基础。在客观行为方面，蝶彩资产、谢风华向阙文彬提出“市值管理”建议，阙文彬采纳了建议并实施了相应的行为，共同完成了操纵行为。在结果方面，操纵期间恒康医疗股价累计上涨24.86％，明显异常，阙文彬成功以20元／股均价减持并支付蝶彩资产研究顾问费4858万元。请求驳回上诉，维持一审判决。

本院经审理查明的事实与一审判决认定的事实一致，不再重述。

本院认为，根据《中华人民共和国行政诉讼法》第八十七条的规定，人民法院审理上诉案件，应当对原审人民法院的判决和被诉行政行为进行全面审查。本案被诉处罚决定和复议决定涉及证券监管行为的合法性，人民法院理当通过裁判文书阐明事理、释明法理、讲明情理，展示对被诉行政行为合法性的审查情况，提升裁判过程和结论的合法性、正当性和可接受性。同时，根据不同审级的特点和规律，裁判文书说理也应当繁简分流，一审裁判文书应强化释法说理，以提升在定分止争方面的有效性，二审裁判文书既要体现对被诉行政行为和一审判决的全面审查，也要避免与一审裁判文书在说理上不必要的重复，针对一审判决已经全面回应当事人诉讼意见、详尽阐述裁判理由，且理由并无不当，诉讼双方又无新证据、新理由的，可以简化释法说理。

本案中，被诉处罚决定认为蝶彩资产违反了证券法第七十七条第一款的规定，构成该法第二百零三条所述操纵证券市场行为。一审法院在梳理本案涉及的法律规范并总结当事人争议焦点的基础上，围绕本案是否存在操纵市场的违法行为以及上诉人是否应当承担责任两个方面展开说理，其中对上诉人参与实施操纵市场违法行为的分析，又遵从主客观相结合的原则进行了认定，并结合上诉人的一审诉讼请求和主张进行了详尽说理。这些方面，涵盖了法院对被诉行政处罚进行合法性审查的方面，也回应了上诉人所提出的诉讼请求和理由，既有实体方面，也有程序方面，既有事实认定方面，也有法律适用方面，以法理和情理相结合的方式对被诉行政处罚合法性进行了评价。本院经审查认为，一审判决对被诉行政行为合法性的审查和评价，说理充分、结论正确，予以确认。而且，在本案中，上诉人提出的上诉主张和理由，没有超出一审程序中提出的主张和理由，一审判决对这些主张和理由均已作了详尽的分析和回应，且释法说理并无不当，本院不再进行重复说理。综上，一审判决驳回上诉人诉讼请求正确，本院应予维持；上诉人的上诉主张不能成立，本院不予支持。据此，依据《中华人民共和国行政诉讼法》第八十九条第一款第（一）项的规定，判决如下：

驳回上诉，维持一审判决。二审案件受理费人民币50元，由上诉人蝶彩资产管理（上海）股份有限公司负担（已交纳）。本判决为终审判决。

审 判  长   刘  行

审 判  员   霍振宇

审 判  员   刘天毅

二Ｏ一九年五月二十七日

法官 助 理  吴华兵

书 记  员   杨含章