彭冰：股权众筹的法律构建

【摘要】一种新型的通过互联网的直接融资方式——股权众筹正在兴起，为解决解决中小微企业和初创企业融资困境提供了一种可能方案。互联网通过促进理性的集体行动、展现社交媒体信息以及众筹平台自律来减少信息不对称问题，有一定的效果，还有进一步发展的可能，因此立法需要给其创设发展空间。但在不改变现有证券公开发行条件和程序的情况下，股权众筹只能通过私募的方式开展，其多人小额的特征无法得到完全展现。正在征求意见的《私募股权众筹管理办法》只是一种权益之计。中国目前正在进行的《证券法》修改，需要考虑股权众筹这种新兴事物，设置符合中国实践需求的股权众筹豁免模式，体现多人小额和信息公开交流这两个基本原则。具体则主要涉及融资金额和投资金额的限制、简化但合理的信息披露要求、加重的虚假陈述法律责任、促进众筹网站履行自律监管职责等问题；在众筹网站的职责定位以及投资基金的运用方面，不能照搬美国的JOBS法，而要考虑到学者的相关批评，做出符合中国现实的规定。

【关键词】股权众筹、公开发行、证券发行豁免

彭冰，北京大学法学院教授，法学博士。

全文载于《财经法学》2015年第3期，本文为观点摘要。

一、众筹在互联网时代的兴起

1.众筹的兴起

一般认为，2011年众筹进入中国，当年7月成立了我国第一家众筹平台——起点时间，此后陆续出现追梦网、淘梦网等。目前四类众筹模式在中国都有出现，但捐赠型众筹发展比较缓慢，起点时间、追梦网等都属于预购或回报型众筹。借贷型众筹因为中国金融压抑的现实环境而得到迅速的发展，2014年贷款规模超过3000亿元人民币，规模居全球第一。股权众筹在中国也已经出现，例如天使汇、原始会、大家投等。

2.众筹与信息不对称

从理论上分析，从公众处募集资金需要满足几个条件：（1）能够及时向公众传递集资信息；（2）能够获得公众对集资者的信任；（3）公众能够方便的缴付和收回资金。在前互联网时代，广播、报纸和电视等大众媒体的出现使得传递信息的成本大幅度降低，但建立信任和小额支付的成本仍然很高。证券法不得不通过强制信息披露制度和规定严厉的欺诈责任来便利信任的建立，实践中还需要通过保荐和承销制度来促进信任的建立和支付的实现。

研究认为，存在三个方面的因素可以缓解众筹面临的信息不对称问题。（1）理性的集体行为，即所谓“集体的智慧”（wisdomof crowd）。虽然因为存在羊群效应以及“搭便车”问题，集体行动被传统经济学认为可能是非理性的，但研究也表明存在理性的集体行动，而互联网提供了这种可能性。具体来说，投资者会对投资项目进行观察学习，并主动获取相关信息。

（2）社交媒体减少了信息不对称。当众筹平台要求融资者披露其社交媒体的账户信息时，其就为投资者判断融资者的现实社会关系，以及通过其社会关系网络的特点来判断该融资者的可信度，提供了更多有用信息。

（3）众筹平台的自律措施。众筹平台本身为了竞争的需求，也有自律的动机。一般而言，众筹平台会要求融资者提供更多信息以增强其可信度，众筹平台也会建立严格的审查制度对融资项目进行审查，以排除欺诈。

虽然这三方面的措施并不能完全解决众筹中的信息不对称问题，特别是集体的智慧和社交媒体信息的作用还有待进一步发展，但从现有众筹网站的实践来看，虽然迟延履行的情况屡有发生，但欺诈发生的数量相对较少。

因此，在互联网时代，股权众筹可能成为中小企业和创业企业筹资资金的一条新渠道。

二、现行法框架下的股权众筹

1.现行法下对股票公开发行的规制

现行《证券法》第10条第一款明确规定，该条是现行《证券法》关于证券发行的总规定，明确确立了证券公开发行必须经过核准的法定要求。同时《证券法》第13条规定了公开发行股票的条件。中国证监会为了落实该条，又相继颁布了《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《非上市公众公司监督管理办法》等规章，对发行人公开发行股票必须满足的各项条件做出了细致的规定。在这一系列规定下，证券发行人如果希望豁免复杂、不确定的核准程序，或者证券发行人不能满足公开发行的条件要求，就只能通过被界定为“非公开发行”来实现。

第10条第二款对公开发行的界定做出了规定，列出了三种情况：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累积超过200人的；法律、行政法规规定的其他发行行为。在这样的界定下，希望避免走核准程序的证券发行，就只有一种——向特定对象发行，并且累积不超过200人。在股票发行的情况下，就是向特定对象发行股票，并且在发行结束后股东人数总计不能超过200人。

现行《证券法》规定核准制度是希望通过核准程序实现两个目的：（1）规范信息披露的范围，（2）通过对发行条件的规定，对发行人起到一定的筛选。尽管出发点是好的，但核准制度确实给发行人带来了巨大的成本，包括信息披露成本，也包括为满足发行条件限制所带来的成本。这种巨大的成本将中小企业的融资需求排除在了核准程序之外，因为这些成本中小企业和创业企业根本就无法承受。对此，许多国家通过设置小额豁免制度来为中小企业和创业企业提供一定的便利，其立法目的就在于成本收益的考量：对于小额发行来说，因为募集资金金额有限，要求其承担昂贵的核准成本得不偿失；并且，小额豁免因为发行金额不大，对社会危害也有限。

2.在现行法下股权众筹的合法途径——私募股权众筹

在中国现行《证券法》并未规定小额豁免的情况下，中小企业或者创业企业在不能满足公开发行条件时只有一条路可走，就是选择非公开发行证券的道路。如果严格依据现行法，非公开发行证券只有一种界定方式：就是向特定对象发行累积不超过200人。

何谓特定对象？现行《证券法》并无规定。理论上认为主要是那些不需要证券法提供的特殊保护，能够自己保护自己的投资者。一般认为主要包括三类人：（1）与发行人有特殊关系，足以保护自己的人；（2）有丰富投资经验，足以保护自己的人；（3）有足够财产，能够保护自己的人。实践中，各国一般都采用第3个标准——财富标准，来界定非公开发行的对象，主要是因为财富标准比较容易客观化，能够为商业活动提供较为确定的标准。相比之下，特殊关系和投资经验这两个标准则过于主观化，需要在个案中具体分析，不确定性太强，发行人和监管者都不愿意采用。

因此，如果不改动现行关于公开发行条件的要求，股权众筹就只能走私募的道路才能合法化。理论上来说，合法的私募发行必须具备两个条件：（1）股东必须为特定对象；（2）股东人数不能超过200人。在实践中，股东人数比较好控制，困难的是如何确定只向特定对象发行。理论上说特定对象的确定有上述3种标准，但在商业实践中可以广泛使用的只有第3个财富标准，中国实践中的困难在于：中国目前并没有明确立法规定什么样的财富标准是合适的划分特定对象——俗称合格投资者的标准，只能自己揣摩；并且因为中国财产申报制度和个人信用体系的不完善，也很难确定某个投资者的收入和财产状况是否符合规定的财富标准。

2014年12月19日，中国证券业协会在网站上发布了《私募股权众筹管理办法（试行）》征求意见稿，公开征求意见。中国证券业协会在说明中称：因为《证券法》尚未修改，公开发行必须经过核准，而选择众筹融资的中小微企业往往不符合“现行公开发行核准的条件”，所以“只能采取非公开发行”方式。

该征求意见稿中明确对合格投资者的条件做出了规定，按照这个要求，估计很多目前从事股权众筹业务的平台只能重新筛选客户。是否需要规定的这么高，确实值得讨论。

三、股权众筹豁免

在目前关于股票公开发行条件过高的规定下，股权众筹的合法化只能走私募之路，这显然违背了众筹向公众筹资的本意，也难以体现众筹多人小额的优势。实际上，除了其他国家已经采用的小额豁免之外，股权众筹多人小额的特点，也使得人们重新思考是否需要为股权众筹设置一个单独的豁免制度。2012年美国颁布的《工商初创企业推动法》（JumpstartOur Business Startups Act，以下简称JOBS法），第三章就明确规定了众筹豁免制度。目前中国《证券法》正在修订过程中，是否需要以及如何设置股权众筹豁免，是一个必须考虑的问题。

1.多人小额的意义

在众筹模式下，当公众投资者投资的额度被严格控制在一定限额以下时，其面临的风险也就受到了严格控制，并且基于公众投资者的特性，其要求的信息披露水平也不用那么详尽，发行人的成本因此可以大幅度降低。但传统证券法根本就没有考虑过这一问题，小额豁免主要考虑的是发行人的筹资额度，没有从投资者角度来考虑这一问题；私募豁免则主要从投资者的财富水平来考虑，认为富人能够承担较高水平的损失，而没有考虑到中产阶级的小额投资也可以降低风险。因此，证券法有必要设立一个特殊的众筹豁免规则，为多人小额提供一种新的豁免规则。

2.众筹豁免的特性

设计众筹豁免，有两个关键因素要注意：

（1）体现多人小额的特性：与众筹带来的风险相适应，众筹豁免中对于参与投资者的每年投资额度应当有所限制，美国JOBS法同时对筹资金额和投资者个人参与众筹的总投资额进行限制，是个可以考虑的思路。美国JOBS法限制发行人每12个月在众筹豁免中的筹资额是100万美元，同时对投资者参与众筹投资的总额也进行限制：以年收入和净资产额10万美元为限，低于10万美元的，其在12个月内参与众筹的投资不能超过2000美元或者年收入的5%，以高者为准；高于10万美元的，则允许在12个月内参与众筹投资的总额是10%，最高不超过10万美元。

（2）开放的信息交流：在多人小额的投资结构下，可以想象每个投资者因为投资额度不大，而展现出所谓“理性的冷漠”，对发行人的信息筛选和监控都可能存在集体行动的困难。但在web2.0的时代，通过互联网进行的信息交流成本大幅度降低，因此，每个投资者完全可能分享其拥有的对发行人的私人信息，这些信息的频繁交流和汇集，就可能构成“集体的智慧”。

3.在中国如何设计股权众筹豁免

在修改《证券法》时，可以考虑加入两个豁免，一个是小额豁免，一个是众筹豁免。在设计者两个豁免时，有几个因素需要考虑：

（1）金额。无论是小额豁免还是众筹豁免，都涉及如何确定豁免的最高金额，包括发行人的筹资限额和投资者的投资限额。但何种金额较为合适，恐怕需要进行一些调研，才能确定比较合适的金额，包括中小企业和创业企业的一般资金需求，以及社会收入水平和结构，众筹豁免的目的是鼓励中产阶级加入高风险投资，实现金融民主化。

（2）信息披露。豁免核准或者注册，并不意味着发行人可以不披露任何信息，而是需要披露简化的信息。

在美国证券法典型的小额豁免规则《条例A》中，对小额豁免中发行人的信息披露要求做出了明确的规定，尽管也有异议，但一般认为其简化的信息披露要求还是在投资者保护和企业融资便利之间的达成了微妙的平衡。

中国证券法修改中，是否也可以规定这种与发行规模相联系的信息披露需求？我们建议在《证券法》中对于众筹豁免的信息披露不做具体要求，而是授权给中国证监会具体制定规则。

（3）虚假披露的法律责任。在股权众筹中，多人小额的特征更为明显，因此，可以想见：在中国目前的条件下，无法依赖民事责任的追究来打击股权众筹中的虚假陈述行为，必须通过证券监管者或者自律组织来进行。因此，在股权众筹豁免的制度设计中，监管者或者自律组织对于虚假陈述的调查、处罚功能需要进一步加强。

（4）与小额豁免相比，众筹豁免还需要考虑众筹网站的定位问题。股权众筹的兴起依赖于互联网的发展，股权众筹的优势都体现在众筹网站上。因此，美国JOBS法规定的股权众筹豁免的一个必备条件就是集资交易必须通过众筹网站进行。不过美国法上规定了两类机构可以成为众筹网站：原有的券商，和新兴的集资门户，后者必须在证券监管部门注册并加入自律组织。众筹网站并被赋予了对于发行人核查的功能，以及对投资者审核和教育的功能。

在中国如何规定众筹网站，是个问题。现有的券商是否适合扮演众筹网站的角色？新兴的众筹网站是否能够遵守和完成法律和监管者对众筹网站的定位？

（5）众筹网站的监管职责。众筹网站作为沟通发行人与投资者之间的中介，实际上起到了传统证券发行中保荐人、承销商的作用，充分发挥其在股权众筹中的监管职能，是股权众筹豁免成功运作的关键。众筹网站应当起到的监管职责主要包括几个方面：（1）对发行人的监管，众筹网站应当核实发行人的基本信息，对发行人起到某种审查和推荐作用。在发行人募集成功之后，众筹网站还应当持续督导发行人，要求其履行持续的信息披露义务，以及兑现承诺；（2）对投资者的教育和审核，向投资者进行投资风险教育和提示，并负责审核投资者遵守了投资限额；（3）对资金的监控，在众筹项目募集成功之前，众筹网站应当将投资者已经缴付的资金予以独立托管，避免被发行人先行提取。

日前中国证券业协会发布的《私募股权众筹管理办法（试行）》征求意见稿中，明确规定了股权众筹网站应该履行的职责，同时还限制众筹网站从事一些具体业务，其中第3项禁止平台提供股权转让服务，其道理很难让人理解。征求意见稿规定的是私募股权众筹，既然限制为私募发行，投资者购买的股权当然属于限售股份，不能公开转让，但办法已经限制投资者为合格投资者，在这些合格投资者之间的转让，应当不涉及公众，仍然符合私募条件。众筹项目发行人为中小微企业，风险本来极大，私募股权又缺乏流动性，此时允许平台提供股权转让服务本来可以缓解流动性风险。为什么要禁止？

第6项禁止平台从事证券承销、投资顾问、资产管理等证券经营机构业务也没有道理。因为众筹网站的主要功能就是为众筹的投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划拨等相关服务。提供信息发布，在某种程度上其实就具有投资顾问的性质——显然并非任何众筹项目都可以在平台上随意发布，平台必须对项目进行一定程度的审核，在页面的显示次序上也可能有所安排，这在某种程度上就具有了投资推荐的功能。帮助投融资双方需求对接，则实际上具有承销性质，因为承销的主要功能就是帮助发行人销售股份。众筹平台通过发布众筹项目信息，其实是向其注册的合规投资者推荐该项目，这与证券承销类似。

（6）投资基金的运用。公众投资者参与众筹投资，可以想见其更多是一种投资冒险，具有小赌怡情的性质，多数公众投资者既没有能力也没有兴趣对发行人进行风险评估、调查研究，因此，即使法律上对于发行人的信息披露要求已经简化，多数公众投资者仍然不会有兴趣和能力去阅读消化此类信息，更可能被新奇的概念或者口号所吸引，往往落入欺诈的陷阱。因此，应当鼓励各种投资基金介入众筹投资，作为众筹投资的中介，吸收公众投资者的资金用于众筹投资。

四、结论

股权众筹作为中小企业和创业企业的一种新型融资方式，在互联网时代开始兴起。但在不改变现行公开发行条件和程序要求的情况下，只能通过私募的方式开展，其多人小额的特征没有得到完全展现。但因为互联网的出现有助于减少投资者和融资者之间的信息不对称，股权众筹为解决中小微企业和初创企业的融资困境提出了新的可能性，以2012年美国JOBS法为代表，各国证券法开始回应股权众筹的金融创新需求，设置了股权众筹豁免规则，为真正的股权众筹开创了合法途径。

中国目前正在进行的《证券法》修改，也需要考虑股权众筹这种新兴事物，设置符合中国实践需求的股权众筹豁免模式。本文对此提出了一些思路和建议，以供立法者参考。