噪声交易视角下人民币汇率的动态决定研究

节选：本文构建了符合人民币外汇市场微观结构的噪声交易模型，并利用马尔可夫机制转换模型对其进行估计，同时采用自2014年3月扩大汇率浮动幅度以来至2015年3月的日数据实证研究了人民币汇率的动态决定过程。估计结果显著支持我国人民币汇率两机制转换的MS-AR（2）模型。实证结果表明，研究样本区间内，人民币汇率大多处于基本面机制之中。基本面机制具有突出的持续性，而噪声机制具有剧烈的波动性。在基本面机制时，人民币汇率主要受中美隔夜利率差的基本面因素影响。在噪声交易机制时，人民币汇率主要受汇率的过去趋势和即期汇率与中间价汇率的边界效应的噪声因素影响。

本文根据我国中间价和外汇市场交易价浮动幅度等外汇市场特征构建符合我国人民币外汇市场微观结构的噪声交易者模型，运用马尔可夫机制转换模型对其进行估计，进而实证研究了人民币汇率自2014年3月18日扩大交易价浮动幅度以来至2015年3月18 日的一年的人民币汇率动态决定过程。

估计结果显著支持我国人民币汇率基本面机制和噪声机制两机制转换的MS-AＲ（２）模型。实证研究发现，两机制均表现出一定的持续性，特别是基本面机制的持续性尤为突出，持续时间约为7.04天，约三倍于噪声机制。噪声机制具有剧烈的波动性，其波动性约四倍于基本面机制。此外，平滑转换概率较准确地展示了汇率在各时点所处不同机制的概率，划分了人民币汇率不同机制下的时间范围，较好地刻画人民币汇率的动态决定特征和转换规律。

最后，本文也发现两机制下人民币汇率的影响因素和作用机制。人民币汇率处于基本面机制时，人民币汇率主要受中美的隔夜利率差（rt-1-r*t-1）的基本面因素影响，人民币汇率已具有一定弹性。当人民币汇率处于噪声机制时，人民币汇率主要受汇率的过去趋势和即期汇率与中间价汇率的边界效应的噪声因素影响。滞后项系数为负数，说明人民币汇率在噪声机制时具有较强的负反馈的自我稳定特征。当上一期人民币汇率越趋向外汇交易的浮动幅度的边界时，人民币汇率表现出越强的正反馈特征。综合来说，人民币汇率在离中间价1.09%的区间内，噪声交易机制具有综合的负反馈作用。这恰恰表现了我国保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定的外汇管理目标；而在突破1.09%的区间后，人民币汇率具有综合的正反馈作用，市场出现传统的“追高杀跌”的跟风行为。

以上分析可以看出，人民币汇率大多处于基本面机制，因此，我国应该注重利率和汇率的联动关系，从货币政策的角度来管理汇率水平。又由于在噪声机制下我国汇率主要受过去汇率的影响，因此应关注过去一段汇率的变动情况来预测将来人民币汇率。最后，要注意及时控制住人民币汇率对比中间价的偏离幅度，从而保证人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，因为噪声交易机制时，人民币汇率对中间价的偏离幅度在突破一定区间后会加剧汇率波动。

原文：陈浪南，王升泉，吴圣金2016《噪声交易视角下人民币汇率的动态决定研究》，《国际金融研究》2016年第7期。