【国际资本流动文献系列之六】资本流动和货币政策的风险承担渠道
中央财经大学-蒂尔堡（在职）金融学博士：教育部认证，可在职学习。
中央财经大学金融专业在职研修班：可申请金融/证券投资/国际金融专业硕士学位。
原文信息：
作者：Valentina Bruno，Hyun Song Shin
单位：American University；Bank for International Settlement
原文刊发：Journal of Monetary Economics 71 (2015) 119–132；原标题为“Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy”
一、问题提出
近年来，随着发达经济体的央行采取低利率的货币政策，货币政策跨境溢出效应和传导渠道成为了学术界探讨的焦点。学者们不断的思考和讨论货币政策通过何种渠道在境内外进行传导，并且有着怎样的货币政策效果。
在对货币政策传导渠道的学术研究中，Borio和Zhu（2012）提出了一种新的货币政策传导渠道——“货币政策的风险承担渠道”。其含义为：货币政策会改变资产价值、融资成本和风险定价，进而影响银行等金融机构的风险识别和容忍度、贷款定价和投资决策，最终对实体经济产出和金融稳定产生作用。
本文主要关注点在于通过银行部门进行的货币政策风险承担渠道。银行作为整个经济的中介，其融资成本和中央银行公布的基准利率息息相关，而银行的融资成本决定了银行的风险暴露。因此，货币政策将会通过银行部门的风险承担来影响整个经济。
研究国际货币政策溢出效应的关键是探索货币政策如何影响银行杠杆效应、跨境流动和汇率。关于这方面的实证研究有两类，一类是在国内背景下，研究美联储制定的政策利率和美国证券价格波动性指标VIX指数之间的关系；另一类是在国际背景下，研究美国货币政策对美元币值的影响。本文认为，这两类研究是同一个事物的两个方面，银行杠杆效应就是连接这两个方面的关键点。通过同时考虑国内背景和国外背景，本文的分析揭示了货币政策国内传导和国际传导的联系。
本文的研究基于本文作者在之前的文献中构建的跨境银行业模型，模型构建了一个双层的银行业体系，地区银行从跨国银行借入美元，贷款给当地的借款者。跨国银行则利用金融中心的美元货币市场基金。银行和银行之间的信贷形成了资本流动。如果美联储降低利率，美元融资成本的降低会带来更多的跨境债务和接受国信贷条件的宽松，从而对全球金融市场有着溢出效应。本文基于VAR模型，使用脉冲效应分析，研究货币政策通过银行业进行国内和国际传导渠道。
二、模型
本文的研究基于VAR模型，模型包括的变量如下：
（1）股票价格波动性
使用CBOE的VIX指数衡量波动性。
（2）利率
使用实际联邦基金目标利率。
（3）银行的杠杆效应
使用美联储公布的资金流向序列的美国券商板块的杠杆作为银行杠杆的代理变量。
（4）美元汇率
以美元的实际有效汇率衡量。
（5）银行间资本流动
以国际清算银行公布的银行跨境贷款的增长来衡量。
在进行实证研究时，国内背景下研究的VAR模型只包含前四个变量，国际背景下研究的VAR模型包含五个变量。研究的数据是从1995年的第四季度到2007年的第四季度的季度数据。VAR模型的滞后阶数都为两阶。
三、实证结果
（一）国内背景下
脉冲响应的结果如上图所示。最左侧的图显示，联邦基金目标利率的正向冲击，即紧缩的货币政策，会在四个季度之后带来VIX指数的上升。中间的图显示，VIX指数的正向冲击，带来银行杠杆效应的下降。最右侧的图显示，联邦基金目标利率的正向冲击，会在较长的一段时间之后，带来银行杠杆效应的下降，并且这种下降的影响将会持续到大约第17个季度。前两幅图的结合说明了第三图中利率是如何影响银行杠杆的。
这个结果说明，在1995年到2007年，在国内背景下，宽松的货币政策会导致衡量风险的下降和银行贷款风险能力的上升，可见在国内背景下货币政策的风险承担渠道具有较强的操作性。
（二）国际背景下
脉冲响应的结果如上图所示。左上方的两幅图，显示了联邦基金目标利率和VIX指数对银行杠杆效应的影响，结果和在国内背景下一致。右上方的图显示，杠杆效应的上升，会导致跨境银行资本流动的迅速上升，并且这种上升会在3个季度后整整持续到第20个季度。左下方的图显示，杠杆效应的上升，同时还会在3个季度后带来美元贬值，这种贬值效应一直持续到第11个季度，并且在第17个季度后重新开始。右下方的两幅图，显示了货币政策最终会导致资本流动和美元汇率的变化。
这个结果展示了货币政策的风险承担渠道及其通过银行杠杆效应对金融变量和实际经济变量的影响。正是因为银行杠杆效应的存在，当实行宽松货币政策时，风险的降低会增加银行杠杆效应，从而增加跨境银行资本流动并且带来美元的贬值。
四、结论
本文主要关注了通过银行部门进行的货币政策的风险承担渠道。银行作为整个经济的中介，其融资成本和中央银行公布的基准利率息息相关，而银行的融资成本决定了银行的风险暴露。因此，货币政策将会通过银行部门的风险承担来影响整个经济。本文同时考虑了国内背景和国际背景下，展示了货币政策的风险承担渠道。
本期小编：张金慧
中央财经大学国际金融研究中心成立于2003年9月。本中心依托国家重点学科—中央财经大学金融学院的学科优势和研究队伍，广泛联系国内外相关学术机构，致力于对国际金融等领域的最新理论发展和政策实践进行研究。其宗旨是在积极推动基础性理论研究的同时，面向社会，为政府部门、金融机构和企业组织等提供信息咨询和决策参考服务。本中心的研究方向主要包括国际金融、国际投资、国际金融市场、宏观经济和公司融资等。