内容提要:PE/VC与目标公司对赌的司法裁判要点从合同效力转入合同可履行性后,需要面对两个层次的追问:一是以什么样的实体标准来判断履行障碍,二是由谁来判断是否存在履行障碍。华工案和“九民纪要”仅处理了第一个层次的问题,且主要以资本维持原则作为实体判断标准。然而,我国现行公司法资本维持原则过于粗疏,且缺乏“大分配”概念和底线规制的思路,导致“对赌协议”下的回购只能通过减资的途径,徒增成本。域外以清偿能力标准替代资本维持原则,体现了另一种以债权人利益为导向限制公司资产单向流出至股东的规制思路,但其商业逻辑上的合理性却无法掩盖更大的操作成本。就第二层次的判断主体而言,以美国特拉华州为代表,法官的商业判断逐渐让位于公司董事会的商业判断,却进一步凸显了公司、不同类别股东、债权人之间利益冲突的复杂状态。立法层面的价值判断与政策选择将最终决定司法裁判的走向,未来我国公司法的修订需要回应商业实践的诉求,同时PE/VC投资者也需要直面投资失败的风险承担。
关键词:“对赌协议”;履行障碍;资本维持原则;清偿能力限制;司法商业判断
一、问题的提出
“对赌协议”在我国实践中主要有三种场景:一是PE/VC投资过程中的对赌;二是上市公司重大资产重组交易中的业绩补偿;三是中国企业(不限于上市公司)并购海外标的时或有对价(earnout)的安排。其中,PE/VC投资语境下的对赌引发了最持久的法律争议。就PE/VC投资者与公司对赌的问题,2012年甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案(以下简称“海富案”)宣示了“对赌协议无效”的立场,遭到广泛批评。自2019年江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案(以下简称“华工案”)和“九民纪要”开始,司法实践更弦易张,从关注“对赌协议”的法律效力转向合同的可履行性。一旦确定目标公司能否回购或补偿PE/VC投资者不是一个法律效力问题,而是一个履行可能性的问题,则在判断目标公司能否履行时就会有两个层次的拷问:一是用什么样的实体标准来判断履行障碍,二是由谁来判断是否存在履行障碍。
二、股东与公司间的资本性交易及其处理原则
公司组织形式的一个基本特征是,股东作为公司的出资人或所有权人,亲自或通过董事(会)来管理或者控制公司,在占有公司全部剩余收益的同时享受有限责任的庇护。股东出资所形成的公司资本一方面构成公司治理中权利配置的基础,另一方面也成为股东承担债务责任的边界。这种“股东—公司的一体化+股东有限责任”可能带来的负外部性表现为公司/股东与债权人的冲突、大股东与小股东的冲突等,而公司法解决上述冲突的基本路径之一就是对股东投入公司的财产施加一套约束规则,它成为准则主义时代的公司法最早确立的强制性规则。
三、“对赌协议”的履行障碍之一——资本维持
四、“对赌协议”的履行障碍之二——清偿能力
清偿能力标准源自美国公司法,但其历史远早于“示范公司法”文本。在19世纪末,美国衡平法院的法官就针对有账面利润但无足够现金的公司施加了限制,要求分配或回购股份不得导致公司丧失清偿能力。有些法院还对回购适用一些更为含糊的标准,如不得“削弱”“歧视”“伤害”债权人利益,从而形成了美国特有的成文法(州公司法)下的资本管制与普通法下的清偿能力约束双轨并行的格局。这一状况直到“示范公司法”抛弃资本管制而独采清偿能力标准时才发生变化。不过,一些主要的商业州(如纽约州、特拉华州)仍然保留着成文法之资本维持与判例法之清偿能力的传统。
五、谁来认定履行障碍——司法商业判断抑或公司商业判断
公司财务运作交易中的争议往往涉及利益分配的公平性,需要在商业、法律与政策诸多因素交织的场景中找到一个相对合理的解决方案,而非“黑白分明”的结论。这是一个非常技术性且繁琐的工作。就PE/VC与公司对赌而言,不论相关的法律框架是哪一种实质判断标准,都需要争议的裁判者(如公司董事会、特别委员会、独立董事、法官或仲裁员)仔细审查公司的财务状况,分析处理大量的技术细节。当然,相较于资本维持原则下相对直观的底线标准,清偿能力/持续经营能力标准的应用更加复杂一些。那么,谁是最佳裁判者?美国司法实践在过去的半个世纪中,展现了从“司法商业判断”(judicial business judgement)到“公司商业判断”的转向。具体到本文所关注的主题,早期法官会自己来裁断公司是否有能力履行回购义务,即司法商业判断。但随着法院从实质公平性审查转向董事会决策程序审查,董事的商业判断逐渐掌控这个问题的主要话语权。
六、“九民纪要”及我国PE/VC与公司对赌的司法实践
在梳理了PE/VC与公司对赌问题上的实体标准与程序问题后,我们回到我国PE/VC与公司对赌的司法实践,观察华工案、“九民纪要”以及此前一系列案件中法官的裁判路径。
结语
在PE/VC与目标公司对赌的场景下,中、美两国的司法实践似乎都缺乏对PE/VC投资者的足够支持。不论是适用资本维持原则,还是评价目标公司的清偿能力,通常情况下都无法满足PE/VC的诉求,这样难免挫伤了后者的投资热情。若细究起来,相对于美国特拉华州法院,中国法院对PE/VC还算更友善一些,至少目前只适用“资本维持”一项标准(虽然该标准可能缺乏商业合理性),而不是“资本维持+清偿能力”的双重审查。若日后修订公司法时引入大“分配”的概念以及回购的“财源限制”规则,则可以进一步消除目前“回购=减资”的窘境。与此同时,中国法官还在尽心尽责地进行司法商业判断,适时支持PE/VC的主张,并没有把话语权完全交给目标公司本身。那么,这种司法进路错了吗?法律标准错了吗?或者更进一步,在公司法中关照债权人利益——不论是采用资本维持的简单标准还是清偿能力的复杂评估——根本上就是一个定位错误?或许就应该让破产法来解决债权人保护的问题,彻底采取一种事后干预的策略?至少这样可以消除公司创始人以债权人利益为借口来逃避履行“对赌协议”的可能性,最大限度地维护合同自治与商业诚信。显然,这些有关公司法基本定位的重大问题远非司法实践可以回答,而是我国未来公司法修订时无法回避的价值判断和政策选择。
*作者:刘燕,北京大学法学院教授。
*本文原载《法学研究》2020年第2期第128-148页。转载时烦请注明“转自《法学研究》公众号”字样。
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