独家 | 中国A股：从“改革牛”到“业绩牛”的逻辑
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中国A股日成交量频频突破万亿，上证综指更站上了4500点关口，连创7年来新高，市场新增股票开户数连续5周超过百万。在经济趋冷的背景下，股市缘何大热？股市是否存在泡沫？长期牛市能否维持？
为探究以上问题，中国金融四十人论坛（CF40）秘书处采访了CF40成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟，CF40特邀成员、国泰君安证券首席经济学家林采宜，CF40特邀研究员、中银国际控股董事总经理程漫江。以下为部分节选内容，以飨读者。
探因股市骤热
CF40：目前出现经济冷、股市热的现象，原因何在？
钟伟：出现经济冷、股市热的主要原因是，当前在投资领域，基础设施、房地产和工业投资增速均不佳，在消费领域，政府消费、居民消费也不 佳，在外贸领域，外贸进出口形势也不佳，所以股市就成为宏观经济加速下行过程中的一盏“小桔灯”，包括政府、民众和企业，都把赌注压在了股市上。
这也是为什么现在的股市既被称为“改革牛”又被称为“宽松牛”。所谓“改革牛”，是因为期待经济下行过程当中能够通过改革来扭转这种局势，“宽松牛”是期待经济下行过程当中，宏观调控政策能更灵活宽松，所以这个是出现股市热、经济冷的很重要的背景。
程漫江：应该看到这一轮股市的上涨有非理性的一面。美国道琼斯指数从2009年到现在涨了80%，当然，期间也有大跌的时候。美国的股票市场以机构为主，一些很有名的股票，如Google，在这期间下跌过50%、60%，再回升至上涨70%、80%。即使面对这样的涨跌幅度，市场也已习以为常，是因为机构投资者为主的市场有更强的风险承受能力，也更加理性。
反观中国的股市，目前仍然以散户投资为主，如果出现这样的波幅是很难承受的，上证综指六个月涨了一倍多，比美国道指六年的总涨幅还要高。市场风险在上升，从保护投资人利益的角度出发，监管当局应该以更激进的措施推动机构投资者的发展。
央行对这一轮经济周期性下跌反应很快，通过降息等调控手段确实刺激了资本市场。但实体经济资金利率却很难降下来，经过几次降息后，实体端的实际利率水平并没有真正下降，并且债券市场的真实利率水平近期仍在上升；因此资本市场如果不能更多的释放融资功能，上述的风险就更加没有意义。
林采宜：主要原因有以下几个：
一个是市场利率下行的预期。从去年下半年以来，利率下行趋势一直延续，央行两次降息基准利率和下调存款准备金率进一步强化市场利率下行的预期。
二是居民大类资产配置转换使得资金流向股市。主要有三种形式，一是居民储蓄存款搬家；二是，银行理财直接购买券商两融资产、配资或通过委托贷款形式进入股市；三是，居民储蓄存款变成股票型基金。
三是杠杆交易模式日趋普遍。首先，融资融券余额持续增长。目前两市融资融券余额超过1.8万亿元，融资规模扩大强化了资金杠杆效应。其次，股票质押和约定购回温和增长。此外，银行理财资金通过伞型信托、资管计划、基金专户甚至P2P平台的理财产品给股市投资者提供结构化融资。
四是投资者对改革红利的预期。包括国企改革带来的提高资产回报率提高，政府改革促使整个社会的制度效率提升等等，给经济带来新的动力。
总而言之，目前A股市场是改革预期加流动性充裕的综合结果，我们可以叫她“改革牛”，也可以叫“水牛”。
CF40：去年年底以来，新华社、人民日报等官方媒体多次力挺股市，这释放了什么信号？
钟伟：官方媒体大幅评论股市，包括一行三会的官员谈及资本市场的时候，也对资本市场勉励有加，这表明了政府期望通过资本市场的热潮，能够引导一个多层次资本市场建设，能够扭转社会融资过度依赖银行信贷的情况，股市被寄托了很多政策目标和期待。
林采宜：我个人认为，政府希望股市持续走牛，并通过牛市效应达到以下目的：
首先，托宾Q效应。企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，托宾Q值越高，公司越倾向于通过股权融资、扩大投资，而企业投资支出增加直接拉动市场需求。
其次，企业的资产负债表效应，股市上涨，企业估值上升，资产负债表改善，融资能力上升，融资成本下降。
第三，居民的流动性效应，股市带来的财富效应直接刺激居民消费。
股市是否存在泡沫？
CF40：《人民日报》网站近日刊文称，4000点才是A股牛市的开端，不存在泡沫，您如何看待这一观点？
钟伟：至于《人民日报》发表长篇股评说4000点没有泡沫，这个说法还是很耐人寻味的。我的个人看法是，官方媒体还是最好不要就资本市场的技术性问题展开探讨，因为比如中国的成长股市场，市盈率已经过百倍了，说没有泡沫可能大家是不太相信的，也有一些股票比如中国南北车合并之后成了中国神车，说这些没有泡沫，恐怕也没有人相信。所以4000点是不是泡沫，最好还是由投资者来判断，官方媒体去做判断并不合适。
林采宜：股市有没有泡沫不能笼统地定义。因为，不同的上市公司价格差异很大。目前中小板、创业板平均市盈率已经超过80倍，即使成长性再好，股价泡沫也是客观存在的，反观蓝筹板块，目前市盈率不过20倍，应该不存在泡沫。
走好慢牛一是需要企业利润的持续增长以支撑其股价的步步攀高，二是市场投资者对估值泡沫和短期风险的理性认识。
CF40：现在市场上有一种观点认为：我国当前是在用股市的泡沫来推动经济，我国历史上采取的是股市与楼市相互交替出现泡沫的经济政策，您如何看待这个观点？
钟伟：楼市泡沫之后，通过吹大股市泡沫来拯救中国经济这条道路是否走得通，取决于一系列因素。第一个因素，现在创业板之所以这么火爆，是因为它是以私营经济为主的，同时和互联网+，以及未来中国的产业转型方向是一致的，但毕竟成长股的这些公司，目前还没有能力扛过拉动中国经济增长的大旗。需要传统产业有更多的改造，传统产业就是主板蓝筹了，所以主板蓝筹的未来，能不能深化改革，有没有落地，决定了这场牛市能不能够持续深化。
刘纪鹏：股市和楼市完全不同，在二级市场中，楼市完全是炒家市场，资金并没有进入实体经济。而股市上涨后，首要作用是扩大直接融资，资金直接进入实体经济，到目前为止，今年IPO的发行量已经超过去年全年可以证明这个观点。同时，今年的定量增发也有大幅提高，新三板市场异常活跃，已经有2300多家公司上市。
楼市、股市二者不可同日而语，挤压房地产泡沫是非常正确的选择，没有一个国家仅仅依靠房地产市场变得强大，但所有世界第一强国都需要依靠资本市场和股市的发展。迄今为止，无论是“海上马车夫”荷兰，还是“日不落帝国”英国，或是强大的美利坚合众国，他们都是伴随着世界第一资本市场中心的转移而不断强大的。
对于今日的中国，如果亚投行只是拉开了中国走上国际金融舞台的序幕，今后中国在国际金融市场的决胜必在资本市场。所以，一个强大的资本市场是中国崛起的主战场，这绝不是房地产简单解决民生保障和消费问题所能比拟的。
警惕风险 加强投资者教育
CF40：您认为此轮股市繁荣对我国证券行业发展有何影响？对我国金融业混业经营格局将带来什么影响？
钟伟：这轮资本市场对证券行业的影响是很深远的。第一，加速券商洗牌，大中小会洗牌，券商兼并收购可能会加速。第二，促使各种私募的发展，由于证券监管部门对投资顾问团队、明星经纪人团队、阳光私募等等有了更开明的监管，所以使得的私募行业也在不断地发展，挑战着传统的券商和公募行业。最后，整个资本市场正面临从交易中介向资本中介，未来向公司治理架构的合伙人制转型，也就是说只靠交易量、不做资本工具、资本中介是不行的。
另外，这么多证券优秀从业人员纷纷地奔向私募，这个过程也显示出证券公司或者公募基金等国有色彩、行政色彩过浓，没有给公司的中青年骨干比较好的预期和有效的激励约束框架，所以未来券商、公募从交易中介走向资本中介，走向合伙人制难以避免。
程漫江：除了投资者的风险外，我们更强调系统性金融风险的冲击，从个别个案可以看出，银行的理财资金正逐渐通过各种形式向股市转移。如果股市继续大幅度非理性上涨,这种转移还会加速, 事实上会拉升金融系统的风险。
从银行系统来看,一方面，原有的系统性风险正在暴露，如因产能过剩产生的坏账率比较快的上升；另一方面，新一轮股市的非理性上涨会导致银行累积新的风险，理财产品资金投向股市，表面看来，风险将由投资者承担，但最终还需银行买单。
从更长远的角度来看，股市不断上涨，老百姓资产大挪移、从银行投向股市不可避免，银行存款将受到影响，银行需要尽早战略部署，推动业务转型。而监管者也亟需在新形势下改变监管的思路与重点。
不管政府是否承认需要混业监管，事实上已经在混业经营。面对新的形势，如何完善监管银行体系是一个迫切的问题，如果不适时加强对已有大型金融机构的监管，金融风险有可能加快上升，这在宏观上是难以承受之重。
CF40：在我国的投资者中，散户比较多，您认为在现在股市繁荣的时期，应该如何加强投资者教育？
刘纪鹏：现在的核心问题是提示风险。证券公司、专家学者、监管部门和新闻媒体等要进行全方位的风险提示，公开不同观点。目前这一轮股市的上涨与融资的关系到底有多大，无论是公募统计的总额1.75万亿、余额1160亿，还是通过私募在各证券公司开户的情况都可以进行粗略的测算，这样的数据必须要进行真实的统计，并告知投资者股市中借钱炒股的比例，借钱炒股与股市上涨幅度间的关系，这样也有利于监管部门定量计算股市下跌多大幅度会产生“踩踏事件”。
由于融资炒股下跌到一定比例会被强制平仓，不仅会对融资者带来损失，资金出借者也会蜂拥出逃，产生连带的“雪崩”和“踩踏效应”，导致股市加速下跌。因此，对散户中借钱炒股者，一定要进行风险警示，见好就收，不要过于冒险，应该适可而止，不要成为最后的“裸泳者”。
钟伟：散户居多是一个不争的事实。因为中国的国民性比较好赌，散户多相当于大家都拿自己的钱去赌，自己对自己的行为负责。但这也使得整个市场的投资专业性较差，更容易导致股市暴涨暴跌，慢牛在中国从来就是一种理想而不是现实。
未来这些投资者能否转型，不能靠政策引导，政策引导很难，而是要依赖投资者的代际更替，也就是大爷大妈级的投资者逐渐退出股市，八零后、九零后一代成为股票市场的投资主体。这一时代的人群受到的教育程度普遍较高，他们专注自己的工作，更相信机构投资者的专业投资素养，并且愿意为此付费，到那时散户投资者才可能转为机构投资者。
现在这些中老年人投资股票，他们对机构投资者缺乏信任，不愿意更多地合作，未来的年轻人、知识群体会好一些，他们对专业机构投资者的专业能力也会认可，所以投资市场以中小散户为主转向机构投资者市场，不能急，需要慢慢转。
本文有删减，查看全文请点击文末“阅读原文”。
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