探究中国外汇储备
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探究中国外汇储备
Getting granular on China’s FX reserves
文／苏博文(Rob Subbaraman)
野村亚洲（除日本外）首席经济学家兼全球市场研究主管
从2014年6月至2016年1月期间，中国的外汇储备大幅减少7620亿美元至3.231万亿美元。尤其是，去年11月到今年1月的短短三个月时间里储备骤降2950亿美元（占2014年6月以来整体降幅的39%）。由此引发了有关中国是否有足够的外汇储备能够保障未来的进口需求以及支付对外债务的讨论。
剖析外汇储备
我们尝试基于国际投资头寸数据来建立模型推测中国未来至2018年的外汇储备情况。
要预测中国未来的外汇储备水平，关键一点是要了解其私人部门持有外国资产的上升幅度有可能远远超过外国负债的上升水平。随着中国不断发展并开放资本市场，本国居民自然会增加对海外的投资，同时资本管制的力度逐渐减弱。
一国私人部门持有的外国资产飙升往往是不同作用因素导致的。以中国为例，有几个原因可能会引发这部分资产大幅增加：
美国和中国的利率可能会继续反向而行。
由于中国经济放缓（我们预期今年实际GDP增长5.8%，明年增长5.6%）以及各种结构性挑战（从产能过剩、杠杆率过高到污染和人口问题），投资者对于经济遭遇重挫的担忧可能会持续一段时间。
过去十年来市场曾认为人民币会持续升值，但现在这种预期似乎已经发生逆转。
中国公司和高净值家庭管理资产的理念已经提升，再加上持续的反腐败运动，这或将推动对外国资产的配置需求。
周小川行长在接受采访时提出：“国际经验表明，资本项目的外汇管理对于那种较为封闭的经济体是有效果的，而对于较为开放的经济体则往往难以奏效，另外，资本管制对防止过度资本流入比防止资本流出更为有效”。他也说到“大量国内企业在国外有子公司，资金存放在境外还是国内，伺机而动，都比以前更方便”。
从这个角度来看，将中国私人部门持有外国资产（占GDP的比例）的变化与其他经济在类似发展阶段的历史经验进行比较是有借鉴意义。按购买力计算的中国人均GDP在2009年达到8000美元左右 – 我们将这一年设为“t”。同时，其他经济体人均GDP（购买力计价）达到8000美元的年份也设为起始年“t”：日本(1980年)、台湾(1988年)、韩国(1991年)、马来西亚(1992年)、泰国(1992年)、土耳其(1993年)和巴西(1995年)。
结果显示在同等阶段，中国私人部门持有外国资产占GDP的比例高于日本以外的其他经济体。各国经验表明这个比例可能会维持稳定（即私人部门持有外国资产的增速和美元计价的名义GDP增速一致）或者逐渐升高。
四个不同的情景研究
基于上述讨论，我们应用以下等式来预测直至2018年的外汇储备：
官方储备资产的变化=经常项目 + 外国债务的变化– 私人部门持有外国资产的变化
假设中国名义GDP（美元计价）每年增长6%，我们根据其他国家经验设定了四个情景。
情景1：私人部门持有的外国资产小幅上升，外国负债上升。
如果中国私人部门持有外国资产的增长速度和名义GDP增速一致（这与其他经济体处于中国发展阶段时类似，图1），那么除非未来三年经常项目盈余萎缩到接近零的水平而且外国投资者对中国的投资基本不增加，否则中国的外汇储备很可能继续增加。
情景2：私人部门持有的外国资产小幅上升，外国负债减少。
和情景1一样，我们假设中国私人部门持有的外国资产占GDP的比例维持稳定，但情景2的外国债务明显减少（即外国投资者减少对中国的投资）。
2015年二季度和三季度就出现了这样的情况，外国投资者当时撤回了证券投资和其他投资。在这个情景下，矩阵显示外汇储备可能会上升，也可能下降。
情景3：私人部门持有的外国资产适度上升，外国负债减少。
在这一情景下，中国居民（包括公司和家庭部门）增加海外投资，同时外国投资者也可能会撤回对中国的部分投资。因此和情景2一样，我们也允许外国负债减少。在情景3中，外汇储备更有可能下降而不是增加。在极端情况下，目前3.231万亿美元的外汇储备将在2018年消耗殆尽。
情景4：私人部门持有的外国资产大幅上升，外国负债不减少。
这是最极端的情景假设：和1986-89年的日本一样，中国的外国资产/GDP的比例从2015年的26% 上升至2018年50%（大幅增加3.64万亿美元）。如果中国的对外负债保持不变而经常项目盈余维持在GDP的2.7%左右，那么到2018年外汇储备将下降至1.0万亿美元；如果经常项目盈余下降至0%，那么到2018年外汇储备也将消耗一空。
研究结论以及政策建议
根据不同的假设，我们的矩阵显示到2018年中国的外汇储备可能会增加多达3.544万亿美元，也可能减少4.021万亿美元。
虽然经常项目盈余曾经是中国外汇储备的重要来源，但我们的研究结果表明资本流动现在已成为一个更大、更波动、也是更重要的驱动因素。
这个研究的主要结论是中国外汇储备前景在很大程度上取决于其私人部门持有的外国资产（其占GDP的比例估计已从2011年20%上升至2015年的26%），这一点毫不意外。
如果中国居民对中国经济硬着陆风险的担心加剧，这部分外国资产很可能在未来三年加速增长。通过货币和财政刺激（虽然降息有可能引发更多资本流出）继续扩大总需求可能会在一段时间里缓解对硬着陆的担忧，但最终中国还是需要供给侧改革来解决根本性问题（从过剩产能、过高杠杆到污染和人口问题），才能够维持合理的GDP增长率以及提供有吸引力的国内投资机会。
一方面要推进艰巨的供给侧改革，另一方面又要确保GDP增速不会过度下滑，两者的动态权衡绝非易事。因此，我们预期中国决策层会继续采取折衷做法。我们的基本观点仍然是中国会择机逐步推进供给侧改革，同时在必要情况下进一步放松货币和财政政策来支持经济增长、允许人民币对美元有序贬值以及实施一些量化限制措施（特别是遏制投机性资本流动的措施，也不排除类似推迟对外直接投资等其他措施）来缓解国际收支压力。
但随着时间流逝，资本限制措施可能会被发现规避的办法。如果供给侧改革没有取得明显进展从而提振对未来经济的信心，那么人民币对美元的有序贬值也可能会引发人民币加速贬值的预期；如果中国私人部门持有的外国资产开始加速增加，这或将引发恶性循环。
最终，避免中国外汇储备大幅萎缩的关键在于成功推进供给侧改革，不然中国私人部门持有的外国资产可能会加速增加。
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