JFE 金融经济学期刊2016年3月论文解读：金融市场的系统性风险和宏观经济

picture from 500px by Matthias Heiderich

原创文章首发于唧唧堂，作者：唧唧堂研究人 Olivia

1. 系统性风险和宏观经济：一篇实证分析

自2007-2009年的金融危机之后，系统性风险的研究就成为了学术界及政策制定机构最关心的问题之一。一些偏重实证的研究旨在测量金融市场中的动荡，以便提前预测到未来宏观经济可能遭受到的冲击。

本文用美国、英国和欧洲大陆的从1926-2011年的数据实证检验了现有文献中的用来测量金融市场动荡程度的指标，检验其的可预测程度，即其波动带来未来宏观经济下行的概率。这些指标包括了机构特殊风险，比如条件风险价值CoVaR， 边际预期损失MES等；机构之间的协同运动和风险传递，比如吸收比例Absorption Ratio, 动态因果指数DCI， 国际溢出指数ISI等；市场的波动和不稳定性，比如账面杠杆率和市场杠杆率等。在这些衡量指标的基础上，论文用主成分分析构造了一个系统性风险指数，检验出其与宏观经济波动有显著的相关性；而用这些指标的平均数线性构成的指数则和宏观经济的下行没有显著关系。最后，论文提出金融市场的系统性风险测量指标，对未来宏观经济可能面临的冲击具有很好的预测作用，尤其是金融机构股权价值波动性包含了未来实体经济发展的众多信息。同时金融市场的波动会带来货币政策的转变，对于缓解宏观经济下行具有一定的预防作用，但不可完全消除对宏观经济造成负面影响的风险因素。

论文原文:

Systemic risk and the macroeconomy: An empirical evaluation

Stefano Giglio, Bryan Kelly, Seth Pruitt

2. 机构投资者与股票异常收益

在现有理论中，机构投资者被认为是成熟的市场参与者，他们纠正了市场的错误定价。但本文中研究的是机构有强烈倾向，购买那些被高估的股票，而这些股票事先被认为具有负的报酬。不同于许多现有研究中记录的，机构的需求和未来的股票回报具有显著的相关关系，在一个季度期限内为正相关关系，在一年的期限内两者转为了显著的负相关。论文结果排除了流动性和套利有限制等原因，指出用行为偏好或者代理冲突等能够解释机构的这个倾向。（Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1992).）但是无论如何，不同于传统意义上认为的机构投资者的交易纠正了市场的错误定价，本文认为机构投资者造成了股票的异常收益。

论文原文:

Institutional investors and stock return anomalies

Roger M. Edelen, Ozgur S. Ince, Gregory B. Kadlec

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3. 状态变量，宏观经济活动和个股的横截面表现

本文研究了个股在横截面上对于状态变量的风险暴露溢价，和这些状态变量在时间序列上对未来宏观经济活动变化的预测是否一致。这些状态变量包括股息生息率(divided yield), 期限利差(term spread), 违约利差(default spread), 三个月国债收益率（three-month Treasury bill rate）, 市盈率（PE），价值利差（VS）， Cochrane-Piazzesi 因素， 期限结构因素（LVL）等。论文发现时间序列变化和横截面变化具有一致性。这一发现表明，股票投资者最终关注的是业务的周期性风险，因此对于那些暴露于包含未来系统的经济变化信息变量的股票要求有一个风险溢价。这一研究具有极大意义，因为状态变量的风险溢价并没有被经典的Fama-French三因子模型完全捕获到，研究结果是对这一模型的进一步完善。

论文原文:

State variables, macroeconomic activity, and the cross-section of individual stocks

Martijn Boons

4. 未受保护的银行的公司治理和风险管理：19世纪90年代的银行

在19世纪90年代，美国尚未建立存款保险制度，以及对银行没有其他政府援助，这是一个银行未受政府保护兜底的时代。本文就旨在研究此时银行的公司治理政策、暴露风险、风险管理方和管理权的差异。研究发现，规范的公司治理和高层管理者的所有权是负相关的。在高层管理者拥有更高的所有权时，管理者工资和自促成贷款(self-lending)更高；而在规范的公司治理时，管理者工资和自促成贷款很低。在具有高度管理者所有权（低规范治理）的银行，目标是更低的违约风险，并且更多地依赖于现金而不是股权，以限制风险。

论文原文:

Corporate governance and risk management at unprotected banks: National banks in the 1890s

Charles W. Calomiris, Mark Carlson

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5. CEO过度自信和薪酬结构

论文研究了管理者过度自信的心理对公司薪酬制度的影响。论文的研究结果支持了假设：公司提供给那些过度自信的首席执行官（CEO）以侧重激励的薪酬制度，以利用其对公司前景正偏的看法。自信的CEO可获得更多的期权激励等的薪酬支付方式，这种薪酬制度也提高了CEO的议价能力。外生冲击如萨班斯法案（SOX，2002，即《公众公司会计改革与投资者保护法案》，该法案对在美国上市的公司提供了合规性要求，使上市公司不得不考虑控制IT风险在内的各种风险）和财务会计准则（FAS）为这个结论提供了额外的支持。过度自信的非CEO的高级管理层也收到更多的激励薪酬，这一发现说明：公司会根据个体行为特征心理如过度自信等来调整薪酬契约。

论文原文:

Executive overconfidence and compensation structure

Mark Humphery-Jenner, Ling Lei Lisic, Vikram Nanda, Sabatino Dino Silverie

6. 模糊厌恶和家庭资产组合选择：实证研究

该论文测试模糊厌恶和五个家庭资产组合选择之谜的关系：不参与股票市场、股权低拥有率，家庭偏见，持有高自有公司股权，和投资组合多样性低。在一个典型的美国家庭调查中，论文用基于埃尔斯伯格悖论的特定问题测量了家庭成员的模糊偏好程度。和理论预测相一致，模糊厌恶与股票市场参与度、股票的金融资产比例、外国股票拥有率有着负相关关系，但与自有公司股权持有比例呈正相关。同时模糊厌恶偏好是投资组合多元性低的原因，并且在金融危机期间，模糊厌恶的受访者更容易出售股票。

论文原文：

Ambiguity aversion and household portfolio choice puzzles: Empirical evidence

Stephen G. Dimmock, Roy Kouwenberg, Olivia S. Mitchell , Kim Peijnenburg

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7. 名义价格幻觉

本篇论文研究了股票价格水平的心理认知，并证明了投资者具有“名义价值幻觉”（Nominal Price Illusion），他们认为低价股票相对于高价股票具有更大的增长空间，这是一种对未来收益率的高估。虽然已有研究表明，名义价格水平会影响投资者的投资行为，但是为什么价格对投资者来说是一个问题，尚未得到解答。论文认为，投资者系统地高估了低价股票的偏态。在股票截面中，投资者在形成价格的期望偏态（Skewness）时赋予了价格过高的权重。根据这一研究，论文还在期权市场上进行模拟交易，使用基于投资者对低股价股票的偏度高估基础上的零成本的期权组合策略可产生显著的异常收益率。最后，当股票经历了一个分裂式的名义价格下跌后，投资者对未来偏态的预期急剧增加，然而，实证表明，在分裂式下跌后实际的偏态减小。

论文原文:

Nominal Price Illusion

Justin Birru, Baolian Wang

8． 债务股权比例、研究投入和市场时机

本文探讨了管理层是否根据市场的错误定价时机来做出股权或债务融资的决策。在控制好外部融资和企业投资活动的水平后，论文发现了符合市场时机假说的现象。所谓市场时机资本结构理论，是指突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，并形成长期资本结构的一种理论分析框架。当分析师们对公司的长期增长前景相对乐观时，论文发现管理者更多进行股权融资。此外，在控制了公司研发投入水平，研究发现了符合市场时机假设，但和现有实证文献结果相悖的一个现象，公司外部融资的债务股本组成可用于预测未来一年的股票回报率，更多使用债权融资可获得更高回报率。

论文原文:

Debt-equity choices, R&D investment and market timing

Craig M. Lewis, Yongxian Tan

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9． “友谊”的成本

论文研究了个人特征如何影响人们合作的倾向，以及这种合作对风险资本表现的影响。论文发现，享有相同的民族、教育、或职业背景的风险资本家协同合作的可能性更高。这种同质性降低了投资成功的概率，以及这种不利影响在早期投资时最为突出。且这种“亲和”的成本最有可能是因为在投资后出于“亲和”协同而作出了糟糕的决策。这些结果表明，“物以类聚”（birds-of-a-feather-flock-together）效应的合作可以是昂贵的。

论文原文:

The cost of friendship

Paul A. Gompers, Vladimir Mukharlyamov, Yuhai Xuan

10. 多德弗兰克法案影响了柜台交易的成本和流动性吗？来自CDS交易报告的证明

在09年金融危机之后，多德弗兰克法案(Dodd-Frank Act)中编号为742(2)的条款规定，规定2011年7月15日起禁止美国公民进行所有贵金属（包括黄金、白银）柜台交易(OTC, Over the Counter)。本文探讨了多德弗兰克法案改革后指数信用违约掉期（index CDS，index credit default swap）的交易成本和流动性指数，这是场外衍生品中的一个大类。研究结果表明此法案确实影响了场外衍生品的交易成本和流动性，随着实时报价和公众传播，场外衍生品交易市场流动性上升了，这在index CDS交易中明显地表现出来。且和法案相关的场外交易中集中清算、掉期交易设施提案（SEFs, Swap Execution Facilities）表现出较低的交易成本,进一步提高了流动性。这一研究结果提高了我们对场外衍生品交易市场的理解，此市场正在经历根本性的转变。

论文原文:

Does Dodd-Frank affect OTC transaction costs and liquidity? Evidence from real-time CDS trade reports

Yee Cheng Loon, Zhaodong (Ken) Zhong

唧唧堂研究人简介:Olivia

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