www.jijitang.com
picture from 500px by Cristian Negroni
原创文章首发于唧唧堂,作者:唧唧堂研究人 Yu Bai
作者原标题:以交易为乐:一个来自台湾的自然实验
股灾过后越来越多的人用赌场来形容A股市场,华尔街日报发文说A股是全世界最大的赌场,造成这种赌场特征的原因在于A股市场是一个人投资者主导的市场,而无论在哪个国家,在哪个市场,个人投资者平均而言都表现出明显的赌徒特征。
Xiaohui Gao和Tse-Chun Lin两位学者2015年发表在RFS上的文章Do Individual Investors Treat Trading as a Fun and Exciting Gambling Activity? Evidence from Repeated Natural Experiments研究了台湾股票市场投资者的投资行为,他们发现个人投资者会把交易作为一种乐趣,就像赌徒会享受赌博所带来的乐趣和刺激感。
他们发现当台湾股票非常流行的“乐透”、“大乐透”和“超级乐透”累计奖池很大时,个人投资者会减少他们在股票市场上的交易行为,换言之,对个人投资者而言买彩票和交易股票交易之间存在替代关系。这种替代关系在那些为散户所偏爱的或带有彩票特征的股票中表现得更为明显。
那么散户偏爱哪些股票呢?研究表明从股票特征来看,投资者偏爱过去收益率高、小市值、低EPS以及低BM比率的股票。与之平行的问题是什么样的股票具有彩票特征?现有文献提供了三个测度,一是偏度(skewness),二是Pearson中位数偏度系数,三是up-to-down volatility。
文章首先用事件研究的方法呈现出买股票与买彩票之间的替代关系。从Figure 1中可以看出在累积奖池大的日子(large jackpot day),个人投资者交易占比高的股票交易量会下降,无论事件窗口为[-2,+2]或是[-10,+10]。同样的,正偏度很大的股票在这些large jackpot days交易量会下降。要说明的一点是,偏度大的股票能够衡量股票的彩票特征的原因在于它们能够给投资者带来巨大的正回报,尽管这种事情发生的概率非常小。
Figure1 Individual trading volume&large jackpot
本文运用SUR方法得到了与事件研究法同样的结论。从Figure2中可以看出,按照lottery特征将股票分为具有较高彩票特征的股票,如正偏度高的股票,和具有较低彩票特征的股票,如正偏度的低的股票,可以发现更像彩票的股票在large jackpot day交易量减少得更多,这进一步证明了这种替代现象的存在。
Figure2 Large jackpots and lottery-like stocks
对这种现象有两个可能的解释,假设一是散户以投资股票为乐,买股票是为了享受赌博带来的刺激和愉悦;假设二是当彩票奖池积累得很大时,彩票就具有和股票同样的风险暴露,即以很小的概率博取很大的收益。如果假设二成立的话,在彩票累积奖池很大时,个人投资者买入量下降幅度会大于股票卖出量下降幅度。
为了检验究竟哪个假设是成立的,作者对更为个人投资者青睐或者具有高彩票特征的股票做了下面的SUR。
如果假设二而成立的话反之假设一成立的话beta buy前系数小于beta sell前系数。如Figure3中所示beta buy前系数与beta sell前系数并无明显差异。股票与彩票间的替代关系是由于个人投资者以交易为乐,在彩票累积奖池很大的日子,个人投资者将整体更少得参与股票交易,这时买量的减少和卖量的减少是平衡的。
Figure3 Test of Hypothesis2
本文发现,在台湾乐透累计奖池超过5亿新台币时,个人投资者偏爱的股票交易量减少5.2%~9.1%,具有彩票特征的股票交易量减少6.8%~8.6%。买入量和卖出量减少的幅度不具有明显差异。由此证明了台湾股票市场上的确存在个人投资者以交易为乐的投资行为。
尽管本文的自然实验在其他国家和地区无法复制,但现有文献已证明在美国、芬兰和德国的股票市场上个人投资者均会表现出赌徒行为特征,换言之散户投资者赌徒行为是普遍存在的。因此,A股整体表现出赌场特征原因之一就是投资者结构,个人投资者通过主导最终定价权而主导市场
参考文献:
Gao, Xiaohui and Tse-Chun Lin, 2015, Do Individual Investors Treat Trading as a Fun and Exciting Gambling Activity? Evidence from Repeated Natural Experiments, Review of Financial Studies 28: 2128-2166.
唧唧堂研究人简介:Yu Bai
点击“原文阅读”,查看 Yu Bai 在唧唧堂所有论文推荐。