货币政策传导机制中外有别，中国依赖信贷渠道
近日，中国金融四十人论坛（CF40）举行了课题评审会，CF40成员、中金公司董事总经理黄海洲就CF40课题报告“货币政策传导机制的国际比较与启示”发表了演讲。来自中国人民银行、安信证券、财政部、国家外汇管理局、国家统计局、中国银行、中信证券等机构的专家学者参与了课题评审和讨论。
课题通过一个三维框架揭示汇率渠道、信贷渠道和资产价格渠道对货币政策的反应。通过对美国、日本、欧元区和中国的数据分析发现，发达国家采取宽松货币政策应对衰退或者危机时，最先反应的是资产价格渠道，随后才是信贷；其次，无论是发达国家还是中国，资产价格渠道的财富效应都不明显；信贷渠道对大多数银行主导型国家有效，其基准利率的下调可以有效提高银行信贷供给。相比其资本市场为主导的国家，银行为主导的发达国家在制定货币政策时更倾向于以资产价格为目标。中国的情况则十分不同，危机时期更多依赖信贷扩张来刺激经济，货币政策传导渠道也存在一定缺陷。
货币政策传导机制中外有别 中国依赖信贷渠道
货币政策（调整基准利率）的传导机制包括利率、汇率、资产价格和信贷四个渠道。利率渠道是最传统的货币政策传导渠道，通过影响家庭和企业的投资成本来影响经济活动。汇率渠道主要通过影响本国货币相对外国货币的价格来影响本国的进出口。资产价格渠道主要通过影响资产价格（如股票价格和住房价格）进而对消费和总需求产生影响。信贷渠道主要关注货币政策变化对银行信贷供给的影响。课题对中国、美国、日本和欧元区的数据进行实证研究发现，发达国家采取宽松货币政策应对衰退或者危机时，最先反应的是股价和汇率渠道，随后是利率渠道，最后才是信贷；中国的情况则十分不同，危机时期更多依赖信贷扩张来刺激经济。
没有证据显示资产价格的提高能通过财富效应提振消费，但资产价格对投资可能有较大影响。宽松的货币政策（下调基准利率）在短时间内推动资产价格（如股价和房价）的上涨，而信贷等其他传导渠道对货币政策的反应相对较滞后。然而课题的研究显示，没有明显证据证明资产价格对提高消费支出有正面的财富效应。评审专家认为，相比起消费，资产价格对投资的影响可能更大。资产价格影响企业和银行的资产负债表，企业价值下降会通过金融加速器的作用影响实体经济。此外，房价等资产价格下降使得抵押品的价值下降，银行出于风险考量，也会减少信贷。
汇率渠道在货币政策中的效用不显著。货币政策传导的汇率渠道指的是本币的升值和贬值影响贸易条件，进而影响实体经济。现有研究表明汇率对利率的变化较为敏感，利率下降时本币相对外币贬值；反之，利率上升时本币相对外币升值。理论上来说，本币的贬值会导致本国出口品价格相对外国品下降，有助于促进本国出口。然而利用各国面板数据的实证研究发现，没有证据显示汇率变化能显著影响出口，货币政策的汇率渠道是否有效仍然存疑。评审专家认为，除了经常项目，汇率对资本流动的变化也会影响实体经济。例如新兴经济体经常有货币错配的问题，一旦汇率贬值，企业就会尽快归还外币计价的债务，导致企业的可用资金减少。此外，汇率的变化也会改变企业的预期，影响对外直接投资和外商直接投资。
课题研究发现，欧元区及中国拥有银行主导型金融体系，因此信贷传导渠道很有效：短期利率越高，银行信贷供给越低。对于欧元区的部分国家（如意大利），银行的流动性水平显著影响货币政策通过信贷渠道的传导。然而日本的信贷传导渠道并不显著，主要因为在长期的货币宽松条件下日本的利率一直维持在零。美国的资本市场极其发达，银行信贷对短期利率的反应不敏感，货币政策的信贷渠道作用有限。
银行为主导的国家的货币政策制定更关注资产价格。通过检验各国央行的基准利率是否对资产价格（主要为股票价格）的波动做出反应，课题研究发现以资本市场为主导的美国的货币政策则并不关注资产价格，表明市场主导型国家的央行对资产价格往往采取更加放任的态度。而拥有银行主导型的金融体系的日本和欧元区的回归系数在危机前和危机后时期都是显著为正的，显示其基准利率的制定一直以来均考虑了资产价格。评审专家认为，虽然这从表面上看有点矛盾，但其实反映出资产价格与银行资产负债表密切相关。银行导向经济体的资本市场不发达，企业融资渠道有限，主要依赖银行贷款。越是以银行为主的发展中国家，资产价格变动对银行体系的影响越大，对抵押品的价值和银行信贷的影响也越大，通过银行的信贷渠道对实体经济产生更大的影响。为了防止资产价格的崩盘导致大范围的银行危机，银行导向型国家的央行会通过货币政策调控来干预资产价格，并且需要保证信贷渠道能够有效产生作用。
课题的研究发现，中国虽然也是银行主导的金融体系，但没有证据显示中国货币政策对股价做出反应。评审专家认为，对于中国而言，货币政策决策是否应该纳入资产价格、怎样纳入目标函数是非常需要研究的问题。根据国际清算银行的研究，货币政策目标应该在在通胀缺口和产出缺口的基础上加上金融缺口，即货币政策目标是维持通胀中性、产出中性、金融中性，是中国可以参考的方式。
课题的研究显示，与发达国家有不同，在中国信贷是最有效的传导渠道。与会专家认为，金融危机以后，美国、欧洲和日本的基础货币扩张速度很快，但广义货币增长很慢，在5%-6%左右。中国的情况刚好相反，这段时期内基础货币的扩张速度缓慢，但广义货币（M2）的增速却是百分之十几。发达国家扩大央行的资产负债表，让银行有更多流动性放贷，但是贷款并没有迅速增长。中国央行虽然能比较成功地控制基础货币扩张，但是实体经济拼命借钱，商业银行也愿意拼命放贷。这两种情况都显示不同的货币政策传导机制都存在一定的缺陷。
与会专家表示，就中国的情况来看，信贷渠道的传导还受到其它方面的制约。首先，表内信贷占整体信贷的比重可能会越来越小，但信贷的数据统计不包含广义信贷。银行理财产品等因素使得广义信贷更能反映信贷总量，而地方上越来越多的产业投资基金，本质也是银行信贷，也没有在数据里反映，这对货币政策传导机制的评估带来了困难。其次，地方人民银行在执行总行货币政策和中央宏观政策时不到位。理论上，央行是一个整体，分行是其中一部分，但是实际上总行、分行的目标函数不完全一致。地方分行受地方政府的影响很大，至少在欠发达地区还存在比较显性的信贷总量要求。现在央行主要用MPA（宏观审慎评估）中的广义信贷来管理信贷，但缺少对地方信贷控制的手段，在一些欠发达地区地方央行甚至不具备足够的人力和能力来实行大量的评估、调研、统计和评判工作。总体来说，地方央行实际执行央行总行货币政策效果打了个折扣。
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