NBER：CEO的股票期权和风险接受 | 唧唧堂论文解析

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解析文章首发于唧唧堂网站，解析研究人  文井水｜，审校编辑｜Runsong

本文是对论文《拟随机性股票期权如何影响CEO的风险接受（How Do Quasi-Random Option Grants Affect CEO Risk-Taking?）》的一篇解析。该论文于2017年1月发表于NBER，作者是Kelly Shue, 和 Richard Townsend。

CEO的薪酬待遇中，股票期权（option grants）所占比例的增加，和股票价格的波动性增长紧密相连，很大程度上是因为更高的公司杠杆率起了作用。

该研究表示，在CEO的薪酬待遇中，提高股票期权（优先认股权，stock options）所占的比例，或许会导致公司的风险接受水平变得更高。研究员Kelly Shue和Richard Townsend发现，首席执行官的期权奖金增长10％的同时，公司股价波动幅度上升了2.8％至4.2％。不断增加的企业杠杆似乎是CEO们影响（提高）公司股票波动的关键渠道。

首席执行官薪酬中，提高采用授予股票优先认购权（option grants）的形式的比例，可能会提高或降低公司的风险承担能力。由于给定的公司股票的期权价值，随着该公司股票价格的波动而上涨；而且因为期权价值不能低于零，因此作为期权大户的CEO有动机接受更多的企业风险，从而提高价格波动。然而，也存在反向效应：由于公司股票价格受到首席执行官投资组合的份额多少的影响，随着CEO期权资产上涨而上升；因此，风险规避型CEO可能会通过降低该公司的股价的波动性，来降低整体投资组合的波动性。这将使得公司转向更保守，风险更低的商业策略。

研究人员通过分析1992年至2010年期间，标准普尔综合1500指数中包括的公司，这些公司的CEO的期权奖励计划结构，测试了股票期权（option grants）对企业风险承担的影响。他们观察到，许多公司都有多年期期权计划，这意味着，CEO的薪酬奖金不太可能因为研究中的这些公司投资机会的改变而受到触动。

实际上，存在着两种普遍性的期权相关的酬薪计划（compensation schemes）：按照固定价值计划，或者按照固定数量。在固定价值计划下，高管人员在多年期股权计划的每年，获得具有特定（给定）价值的股票期权。如果公司的股票价格在薪酬奖金计划（grant program）的第一年和第二年之间出现上涨的情况，从而提高了每个期权的价值，那么第二年授予CEO的期权数量将小于第一年的期权数量。与此对应的，固定数量计划在每年的薪酬计划中给予高管一定数量的选择。由于公司股价及其他因素的变动，这一计划下的年度奖励值可能会出现很大差异。研究人员利用揭示了的一个事实，在股市不断上涨的情况下，随着股票价格走高，固定数量计划的CEO们将以期权形式获得不断上涨的薪酬；而固定价值计划中的CEO；薪酬却不会出现这种相应上升的情况。

研究人员得出结论，平均而言，“当期权作为总体薪酬的一小部分逐渐增加的时候，公司的风险接受水平也增加”。尽管他们也指出来，“大量的股票期权作为薪酬提供给风险厌恶型的或者不受影响的高管”时，风险接受水平降低的情况可能会作为一种响应发生；但是，他们发现，对于大多数企业来说，数据样本中，股票期权薪酬的增加与更高的股价波动紧密相连。这种影响效果对财务和高科技公司来说特别明显。通过探索股票价格波动性增加的原因，研究人员得出结论，认为这主要是由于企业杠杆作用的增加，而这一理论策略可广泛适用于首席执行官及他们执掌的公司。

参考文献：

Kelly Shue, Richard Townsend. (2017, February 14). How do Quasi-Random Option Grants Affect CEO Risk-Taking?. National Bureau of Economic Research,10.3386/w23091.

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