疫情下的CRO三巨头 | 右岸

撰文|徐唯佳

随着武汉方舱医院的撤离以及大多数企业的复工复产，中国逐渐进入新型冠状病毒的后疫情时代。而本次疫情对中国经济和各行业的影响，或许才刚刚开始。

麦肯锡在最近的一份报告中提到，从短期来看，医疗资源紧缺、医务人员工作量超负荷、患者对感染风险的担忧等一系列因素，都将对新药研发带来负面影响，比如现有临床试验推进困难、新的试验启动推迟、获批时间可能延长等。作为新药研发环节中的多家国内CRO企业，正在经受疫情带来的考验。

两大龙头获高盛“买入”评级

过去一个月中，高盛密集调研了国内三家CRO 企业，就疫情带来的影响做出了评价与分析。从调研后的结果来看，总体而言疫情对CRO企业长期基本面的影响比较有限。这一观点与今年2月中旬国信证券研究报告的判断基本一致。

实际上，在疫情发生之后，两家CRO龙头企业药明康德和泰格医药很快启动了业务持续性计划。两家公司在武汉均设有分支机构。其中，泰格在武汉主要为数统人员和临床试验服务人员，药明康德在武汉设有分公司，约有2000名员工，占员工总数的10%。药明康德管理层在接受高盛的调研时表示，上海、天津、南通的分部可以在相同标准下提供类似的实验室服务，因此可以作为武汉的备用点。在疫情不断变化的过程中，公司的业务运营可能会出现暂时的变化，但基本面仍保持不变。泰格医药在武汉的大多数员工从事统计，其余则为临床试验服务（CRC、CRA、PM）。

泰格医药的管理层在接受高盛的访谈时表示，公司在生物统计方面的业务以及正在进行的临床试验项目并未受到太大影响。一方面，数据管理、统计分析等业务可通过在线完成。另一方面，疫情开始后，泰格随即与申办方和医院共同就各个研究项目制定了灵活的解决方案，比如安排患者线上随访，将试验药物邮寄给无法到医院进行给药的受试者。截止到目前，正在进行中的项目没有中断患者给药。

不过，高盛在调研报告中也提到，疫情对泰格医药在湖北省17家医院正在进行的约50项临床试验的影响仍有待评估。此外，由于考虑到医院优先治疗新冠病毒感染患者，以及受试者招募存在一定的困难，新的临床试验项目的启动可能会有所延迟。

虽然原计划的新药临床试验放缓脚步，但与此同时，这两家国内CRO巨头在疫情中也承担了重要的角色。目前，瑞德西韦的临床研究正在进行之中，泰格医药与药明康德旗下津石医药分别以CRO和SMO的身份参与其中。尽管免费提供服务并不会对公司的业绩增长带来利好，但可能有助于参与到更多新冠病毒治疗候选药物的临床试验中。过去一个月，业界普遍的观点认为，随着疫情在中国得到有效控制，与之相关的药物研究和开发也会淡出视线。而在疫情向全球扩散的局面之下，特效治疗药物的问世也变得更为急迫。作为最早参与新冠病毒治疗候选药物研发的企业，泰格医药和津石医药或许会有一些经验上的优势。

《研发客》还留意到，基于对未来长期业绩的看好，高盛在二月对两家公司给出了“买入”评级，药明康德12个月的目标价定为93.23港元，泰格医药的目标价定为74.3元。而随着国内疫情逐步平稳，两地资本市场复苏，CRO医疗企业成为市场重拾信心的急先锋。在机构大举买入的推动下，两家公司的股价表现强势，药明康德更是一度上涨至114元人民币，远超高盛当初设定的目标价。但随着市场对于疫情后亢奋的情绪逐渐回归理性，两家公司股价都出现一定幅度回落，回调幅度接近20%，相当于2019年10月的股价水平。

在深港两地上市的另一家CRO龙头企业康龙化成，被认为是本次受疫情影响较小的机构之一。一方面，其在武汉没有实验室，更重要的是，公司在中国开展的临床研究服务仅占总收入的2%，因此对整体的影响并不突出。不过，由于绝大多数服务在英国和美国开展以及近期欧美多国疫情暴发，《研发客》认为，康龙化成在海外的业务是否受到牵连还需要重新评估。据康龙化成的管理层估计，虽然FTE服务和FFS服务会出现短暂的损失或延误，但不会打乱公司长期的发展计划。

不过，尽管高盛以及国内的券商分析师均认为疫情对CRO企业的长期影响有限，但短期的业绩冲击仍然会在今年一季报中有所反映。

CRO企业市值赶超药企

目前全球临床CRO市场占整个CRO市场的比重大约60%，渗透率大约45%，而在中国整体的市场比重超过30%。在药政改革、药企加大研发投入，以及国内一二级资本市场融资活跃的背景之下，与药企同生共长的中国CRO企业在这两年迎来了高速发展期。今年2月末，泰格医药公布了2019年的业绩快报，营业收入超过28亿元，比上年同期增长22.71%；归属净利润8.47亿元，比上年同期增长79.55%。而2018年度，公司的归属净利润增长了56.86%。可见，2019年泰格医药利润增速相当惊人。康龙化成在2019年度同样表现不俗，刚刚公布的业绩快报显示，全年实营业总收入37.57亿元，比去年同期增长29.20%；归属净利润5.4亿元，比去年同期增长64.30%。

一般情况下，CRO企业的收入来自药企的“反哺”，因此规模通常不及药企。不过，近几年CRO企业市值赶超药企成为了中国市场的独有现象。

目前，药明康德在沪港两地的总市值曾一度超过1700亿港元，赶超翰森制药。令中国生物、复星医药这些在香港上市的大药企望其项背，而那些没有盈利的biotech公司更是短期内难以追赶。而就在本周，泰格医药赴港上市的计划又有了新的消息。据悉，公司拟发行H股并申请在港交所主板挂牌上市，H股拟发行数量不超过发行后公司总股本的15%（超额配售权行使前），并授予承销商不超过前述发行H股股数15%的超额配售权。一旦上市成功，三家CRO 巨头将齐聚沪港两地资本市场。

未来向左走向右走

在传统医药研发外包服务的商业模式下，CRO企业的收入来自药企的研发支出，而药企的研发支出来源自身的收入。从某种程度上，这也限制了CRO企业的发展。因此，在强大的现金流支持下，投资与收购已经成为中国CRO企业扩张的重要手段，以寻求产业链的延伸。

在今年2月接受高盛调研时泰格医药管理层表示，公司将继续积极寻求在美国、欧盟和日本的并购目标。通过内部增长和并购，在未来几年发展成为全球临床研发外包服务机构，并利用在中国及亚洲的优势，在全球扩张中与中国生物制药公司共同成长。同时，密切关注CRO产业链整合的机会。2015年泰格医药收购了韩国CRO 公司DreamCIS，2020年2月28日，泰格医药公告称中国证监会国际合作部对其分拆DreamCIS境外上市事宜无异议，DreamCIS将可能在韩国上市。

同样的，康龙化成也在积极寻找全球扩张的机遇。公司并购战略的重点在增加新的服务能力，比如CMC、CRO等方面，以构建全方位的服务平台。

药明康德在全球范围的投资从未停歇。不过，与收购CRO相关业务有所不同，药明康德一直积极参与药企的投资。最近，旗下子公司药明基金一期拟出资3000万美元入股北海康成， 获得13.11%股份。安信证券的医药分析师认为，如果CRO企业选择与药企合作，这将产生新的商业模式Success-based（也可称作CRO-Venture或Risk-sharing）。但潜在的风险包括：在投资和临床研究之间无法设立防火墙，CRO公司在进行临床研究时，其独立性、客观性可能会存在一定的风险。并且，这种新的模式在二级市场并不容易估值。但是，如果CRO企业选择向药企妥协，提供传统的研发服务，那发展规模最终会受到一定的限制。