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作者:Nicolas Rabener
编译:1=1=6
近期原创文章:
在佛教文化中,阻止修行人提升到更高境界的三大障碍是:
无知、贪婪、愤怒
这让修行的人不能更进一层,也无法让我们成为成功的投资者。
大多数投资者仍然相信,只要运用高超的选股技巧,我们就能够超越市场。在选择股票时,我们也倾向于贪婪和追逐业绩。 我们的投资决策,应该尽可能在冷静的状态下做出,但在大多数情况下,却受到了情绪的影响,在这其中就包括愤怒。
正如冥想可以集中注意力一样,对于大多数投资组合也可以做同样的事情。一个代表整个股票市场的ETF可以满足平衡投资组合的股票配置。如果业绩优异是一项强制性要求,那么,除了因子投资,其他系统性和Research-backed的策略,也可能是我们的选择之一。
但是,因子投资有其自身的复杂性。自金融危机以来,一波单因子和多因子的Smart Beta产品已经问世。然而,它们却不伦不类,是一些带有因子倾斜且long-only的指数产品,。
那么,我们可以通过分离Alpha和Beta来创建一个简单而又纯净的股票投资组合呢?我们能做些什么来改变人类天生的弱点,这些弱点会破坏我们的投资决策吗?
将小型、廉价和表现优于股票组合在一起的投资组合是一种典型的因子策略。根据Kenneth R. French data Library的数据,从1926年到2019年,这样的投资组合远超过美国股市。然而,押注于大型、昂贵且表现不佳的股票,结果反而不是很好。
我们可以通过一个多空投资组合来构建这两种策略之间的差异,包括规模、价值和动量因子。
来自:Kenneth R. French Data Library
尽管我们将这个投资组合的收益称为Alpha,但这并不完全正确,因为这个术语在技术上指的是无法解释的超额收益。但是,在这种情况下,我们了解了收益的来源,我们或许可以更好地将其描述为“另类Beta收益”,但这可能掩盖了它所揭示的一切。为了简单起见,我们将使用Alpha来表示因子的超额收益。
基于历史收益率,一个Smart Beta投资组合在1926年至2019年期间的表现优于美股。但这两家公司经常会出现超过30%的资产缩水,这将使它们难以长期持有。
从概念上讲,多数投资者对撤资并不介意。他们可以等待。但有证据表明,当我们的损失增加时,我们会挣扎,会倾向于在市场触底或接近触底时减持,这使得我们在市场复苏时投资不足。
我们可以通过投资高质量、低波动性的股票来改善Smart Beta投资组合,这些股票被认为可以提供下行保护。尽管这可能会导致小幅的减持,但这仍然只是long-only,且与股市高度相关。毕竟,Smart Beta仍然是Beta。从数字感知上来说,18%或20%的降幅是没有什么区别的。
来自:Kenneth R. French Data Library
我们可以将股票市场和多空多因子投资组合结合起来进行配置,而不是通过选择按因子排序的股票来构造一个Smart Beta。我们可以通过ETF或流动性较强的另类共同基金来构建Alpha+Beta策略。标普500的Beta成本几乎为零,多空多因子ETFs的定价远低于1%,因此其总成本与Smart Beta ETFs相当。
那么,Alpha+Beta相对于Smart Beta的关键优势是什么呢?
1、一个Smart Beta投资组合缺乏清晰度,需要持续的业绩归因分析来区分Beta和因子收益。一个Alpha+Beta投资组合更容易确定是否产生了超额收益。
2、在投资组合构建中,Smart Beta和因子投资之间存在显著差异。配置一个多因子long–short投资组合可以得到与因子投资为基础的学术研究相一致的收益。
3、Smart Beta ETFs与股市的相关性大于0.9。相比之下,多因子long–short投资组合与Beta的相关性为零。 因此,在平衡投资组合中,Alpha可以部分替代债券。在低利率环境下,这是一个有趣的观点。Alpha的投资组合权重可以根据投资者的风险偏好进行调整:风险厌恶程度越高,Beta的风险敞口就越小。
我们创建了一系列Alpha+Beta投资组合,投资于美股市场和多空多因子投资组合,其中包括规模、价值和动量因子。虽然我们没有包括交易成本,但投资组合每年都会重新平衡,以使其最小化。
Smart Beta组合的CAGR最高,其次是市场(Beta) ,然后是各种Alpha+Beta组合。这在一定程度上反映了在稳步上涨的股市中:复利的力量。
CAGR:是Compound Annual Growth Rate的缩写,意思是复合年均增长率。复合年均增长率是指:一项投资在特定时期内的年度增长率。其计算方法为总增长率百分比的n方根,n相等于有关时期内的年数。
事后看来,无论复利的好处是什么,投资者都必须坚持Smart Beta投资组合。在最高削减超过80%的情况下,这将是一个挑战。Alpha+Beta组合避免了如此剧烈的下跌。理论上,投资者想要获得最大的收益,但实际上,我们需要一个平稳的过程来进行投资。
来自:FactorResearch
将焦点转移到风险调整后的收益上,我们就可以计算出风险收益率。几乎每一个Alpha+Beta投资组合都高于Smart Beta或Beta。Beta和Alpha之间的相关性接近于零,这产生了显著的多样化收益。
考虑到风险调整后的收益率相对于Smart Beta或Beta更高,那些担心Alpha+Beta投资组合CAGR较低的人可以采用更高的杠杆,尽管这自然会增加成本和复杂性。
Smart Beta与Alpha+Beta风险收益率(1926 - 2019)
来自:FactorResearch
从长期来看,因子投资产生了诱人的收益。但在过去的10年里,一个多因子long–short组合的表现却令人失望。1926年至2019年的年超额收益为4.4%,2009年至2019年为-0.9%。尽管低波动性等其他因子同期表现良好,但因子投资者可能会有一些怀疑或诱惑,以减少他们的损失。
来自:FactorResearch
如何解释我们的long–short多因子投资组合在过去十年表现平平?结构变化是原因之一吗?十年是一段很长的等待时间。 因子投资是否需要超越大多数投资者视野的视角?
来自:FactorResearch
在解决这些问题以及投资因子近期面临的挑战时,需要牢记以下几点:
1、业绩持平或下滑并非异常现象,尽管以历史标准衡量,目前的10年回落时间过长。然而,历史代表过去。
2、动量崩溃很罕见,在过去的90年里只发生过两次。所以过去的十年在这方面是不同寻常的。
3、大量资金流入Smart Beta ETFS和其它以因子为重点的产品,是否侵蚀了因子收益?衡量估值价差(以倍数衡量的多头和空头投资组合之间的差异),可以告诉我们各种因子的交易成本是高还是低。但是这些数据并没有表明结构性变化已经使所有因子变得更加昂贵。
4、尽管有大量资金流入Smart Beta,但从共同基金到追踪标准普500及其它市值加权指数的ETFs的再配置,规模要大得多。例如,这对规模因子产生了负面影响,因为大盘股的权重过大。ETFs的流行同样加剧了某些因子的表现不佳。
5、动量和价值因子分别自2000年和2009年以来产生了较差的收益,但其他因子(包括低波动性)在过去20年中表现良好。
6、大多数因子源于行为偏差,没有任何迹象表明投资者已经抛弃了他们的人性。
考虑到这一切,几乎没有迹象表明,因子投资已发生结构性变化,或已失去吸引力。虽然近期的表现令人失望,但我们需要耐心等待将来更好的未来!
那么,在因子投资失去的十年中,Alpha+Beta组合是如何维持的呢?尽管Alpha为负,但由于多样化的好处,在Beta投资组合中增加少量Alpha仍然可以增加风险调整后的收益率。相比之下,Smart Beta的风险收益率低于市场。
来自:FactorResearch
考虑到我们对因子投资黑暗十年的关注,为了进行比较,我们研究了股票市场收益较低的时期。上世纪40年代和70年代,股市表现平平,最近的熊市相对较短。 但在1999年的科技泡沫和2009年的全球金融危机之间,股市收益率几乎为零。
但因子收益是正的:Smart Beta产生了比Beta更强的风险调整收益。但Alpha+Beta投资组合产生了更高的风险收益,即便是在多因子多空组合中配置很少的情况下也是如此。这是最好的多样化。
来自:FactorResearch
在佛教文化中,我们在最前面说到的三大障碍也各有解药:
慷慨、慈悲、智慧
对投资者来说,这三种方法中的最后一种尤其有用。
因子投资的追随者有大量的学术研究来支持他们的方法。许多产品凭借方法透明、每日流动性高,费用低的特点,直接暴露多空因子。通过它们,投资者可以建立由Beta和Alpha组成的简单而纯粹的股票投资组合,其能带来经风险调整后更高的收益。
然而,因子产品在过去几年表现不佳。事实证明,因子投资具有一定的周期性。
道理很简单:任何策略都不可能一直有效。虽然重新学习这个真理可能是痛苦的,但承认它,可以帮助我们理清思路,带来智慧。
—End—
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