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“散户代表”:柯达“药业”?

疫情肆虐全球半年来,制药方面的新闻总是格外挑动人心。7月底,柯达公司将获得美国政府7.65亿美元贷款,准备进入原料药生产领域的新闻仿佛平地一声惊雷,连续刷了几天的屏。说实话,刚看到这些新闻时,笔者第一个想法是,“柯达居然还活着?!”

柯达确实还活着,甚至股价还大涨了一波


还没等外界缓过神来,最近又有消息称柯达管理层涉嫌内幕交易,贷款已经被紧急暂停。


但在笔者看来,即便这笔贷款顺利进入柯达囊中,其转型制药的尝试也终会失败。


柯达:日薄西山的“黄色巨人”


即便是新世代的“后浪们”,柯达的大名和标志性的黄色多少也见过。柯达曾经几乎是“傻瓜相机”和胶卷的代名词。柯达的前身是成立于1880年的伊士曼干版制造公司,8年后推出“柯达盒式相机”,公司也改名为伊士曼柯达公司。1963年,柯达推出第一台“傻瓜相机”,再度风靡全球,短短7年卖出了5000多万台。正是凭借着一手祖传胶片技术,一手便捷可靠的照相机,柯达成了感光照片时代的摄影器械霸主。在商业上,柯达打的同时代的日本富士、樱花等厂商毫无还手之力。研发上,柯达其实也是非常积极进取的公司,比如它家的工程师在1975年发明了世界上第一台数码相机。

柯达胶卷和曾遍布各大城市的柯达冲洗店。图片来源:广州日报、南都网


后面的剧情其实非常讽刺。数码相机技术因为成本低廉、容错率高、使用简单,配合电子存储技术的发展,摧枯拉朽般地毁灭了感光照片王朝,而昔日的霸主柯达却因为种种原因“起了大早,没赶上集”,在数码摄影时代彻底没落。


虽然市场不断萎缩,股价不断下跌,柯达求变自救的精神倒是一直都有。在转行的道路上,就像很多化学专业的小伙伴一样,做化学品起家的柯达首先想到的就是转行做药。这看似顺理成章的决策,却让柯达饱尝“人间冷暖”。


第一次转行制药,大家都赚了,就柯达亏了


这次柯达高调进入原料药行业的新闻虽然非常吸引眼球,但稍微了解下该公司的历史便能发现,这已经是柯达第二次尝试进入医药行业,而第一次尝试不管是资金规模还是产品层次都远超这次,里面的一些细节也颇值得玩味。


那一次的故事要从1988年一家名为斯特林(Sterling Drug Inc.)的美国制药公司差点被迫卖身说起。这家名不见经传的制药公司成立于1901年,经营的头17年中乏善可陈,唯一值得提到的产品是一款名为Neuralgine的复方止痛药。

Neuralgine。图片来源:Bull. Hist. Chem


不过1918年斯特林公司踩了狗屎运。彼时第一次世界大战刚刚结束,众所周知,一战是帝国主义互撕的邪恶战争,德国作为战败国,其在美资产遭到了清算。得益于《外国人财产保管法》的规定,斯特林公司以区区530万美金的价格收购了德国拜耳公司的在美业务。拜耳在化学品和药品行业的地位不必多说,斯特林公司能借此麻雀变凤凰吗?


彼时还没到创新药叱咤风云的年代,拜耳公司的拳头产品是一款经典老药(当时还很新)——阿司匹林。根据双方在1920年和1923年签订的一系列协议,斯特林可以用“美国拜耳”的商标在美国、英国和英联邦国家销售阿司匹林,并可以分享拉美市场阿司匹林50%的利润;此外,斯特林还以旗下一个子公司一半的股权换得拜耳其他药品的生产许可。

拜耳阿司匹林老药盒。图片来源:Hoovers world


就这样,斯特林靠着分享拜耳的红利舒舒服服地过了60多年,时间来到20世纪80年代。随着化学和生物学的长足进步,当时全球制药界已经处于创新药井喷的前夜,各大药厂仿佛预感到未来的趋势一样,纷纷跑马圈地或寻求合并。斯特林占有的拜耳品牌和一系列产品成了另一个制药公司眼中的肥肉,瑞士的霍夫曼-拉罗氏公司对其发起了收购案。这个略显绕口的公司名现在有一个更简洁响亮的版本——罗氏,没错,就是你知道的那个瑞士制药和诊断巨头。罗氏提出47亿美元收购斯特林,但斯特林觉得自己还可以卖的更贵些。正在两方僵持时,本文的主角终于杀了出来。


当时正在摄影器械行业如日中天的柯达也在积极寻求业务拓展,看中了制药行业的高利润率。正好斯特林被收购案当时正闹得沸沸扬扬,柯达便化身“白衣骑士”,豪掷51亿美元买下了斯特林。但这笔买卖并不划算。同时期的美国辉瑞公司市值也不过120亿美元,在创新领域几乎毫无建树的斯特林能卖51亿,柯达属实有点“憨憨”。

图片来源于网络


很快,这种鲁莽的决策就让柯达尝到了失败的苦果。仅仅6年后的1994年,柯达便发觉进入医药行业是个巨坑,或者说斯特林是个巨坑。首先,柯达买入的斯特林资产几乎没有创新药研发能力,这在外人看来是显然的结论,柯达晚了6年才发现。其次,即便是技术门槛不高的仿制药,柯达由于缺少行业经验,也很难提高利润率。于是柯达选择止损,将处方药业务作价16.75亿卖给了法国制药巨头赛诺菲,非处方药业务则29.25亿美元的价格卖给了史克必成,这家公司未来将与葛兰素公司合并成英国制药巨头GSK(葛兰素史克)。也就是说,柯达买入斯特林的买卖,6年时间还倒贴了5亿美元。

斯特林收购案全景图,与柯达打过交道的公司现在都是全球顶尖药企(依据《制药经理人》2020年度榜单)。图片由笔者自制


俗话说“螳螂捕蝉黄雀在后”,这一系列并购案的赢家其实另有其人。还记得1918年斯特林低价买入美国拜耳品牌的故事吗?拜耳可没忘记这茬。几年前斯特林出售时,拜耳就想再买回来,可惜财力不及罗氏和柯达。这次千载难逢的机会,拜耳可不想再错过了。于是仅仅过了1个月,“中间商”史克必成便把斯特林的非处方药业务转手给了拜耳,也不知道赚了多少差价。拜耳也终于在70多年后收复了神药阿司匹林的美洲业务,对这家德国药企来说,这场收购称得上“在哪里跌倒就在哪里爬起来”。


拜耳收复失地,赛诺菲和史克必成后续发展成了全球顶尖制药公司,斯特林的股东赚的盆满钵满,所有人都得意,似乎只有柯达失意。歌神学友的《心如刀割》很适合作为此时的背景音乐——“……你的悠然自得,我却束手无策,我的心痛竟是你的快乐……”。

图片来源:周星驰电影《国产凌凌漆》


“散户代表”:柯达


我们来看看柯达在上一次转行失败中犯了哪些错误。


前文笔者已经提过,柯达拿出51亿美元高价收购斯特林,纯属上杆子当“冤大头”。而柯达自身进入制药行业有明显的投机味道,而忽视了制药行业“技术门槛高、回报周期长”的特点。因此在收购6年后,柯达见制药业务没什么起色便慌忙跑路。要知道一款新药的研发周期短则五六年,长则十几年,研发费用高达几亿到十几亿美元。纵观制药业历史,20世纪八九十年代正是第一次创新药浪潮的前夜(从辉瑞公司的股价便能看出端倪),柯达如果再多熬几年,便可能乘上新世纪制药业的东风。可惜没有如果,有的只是柯达典型的“散户操作”——误判股票价值高价入场、市场震荡时恐慌性割肉出场。

柯达买入、卖出斯特林的时间完美错过制药业牛市(以辉瑞公司股价为参照),像不像股市中赚不到钱的散户?图片由笔者自制


另一个让笔者看不懂的操作是,美国拜耳品牌明显是斯特林的核心资产,柯达居然也很快撒手,即便只靠卖拜耳授权的非处方药(包括阿司匹林),柯达一年也能收入几亿美元。或许是当时财大气粗的柯达看不上这点“鸽子肉”?


总之,这次收购中,柯达暴露了自己在转行制药业时“决心之薄弱,专业之欠缺”。


与柯达形成鲜明对比的是老对手日本富士。虽然在胶卷行业富士一直不是柯达的对手,但富士转型医疗健康行业的操作明显成功得多。早在1936年,富士便开始生产医用胶片,发展医疗影像事业。2006年,富士收购专攻抗病毒药物的富山化学;2013年收购生物制药公司Diosynth Biotenologies。新冠流行以后,富山化学的抗病毒药物法匹拉韦(favipiravir)一度别列为抗击新冠的希望,可谓赚足了眼球。


此外,富士还开创性地将生产胶片的看家本领:胶原蛋白技术(胶片的主要原料)、纳米分散技术和抗氧化技术运用到护肤品中,成立了艾诗缇(Astalift)品牌。财报显示,富士2019年总营收212.39亿美元,其中医疗健康业务收入为93.96亿美元,远高于影像业务收入的30.51亿美元。


富士的成功经验:尽早多元化布局、注重创新研发、坚持投入,或许就是柯达失败的教训。


柯达会在同一个坑里栽倒两次吗?


恐怕是的。这次柯达再次准备进入制药行业(具体来说是原料药行业)的尝试前景如何呢?笔者的态度仍然很悲观。


首先,这次转型的投机意味仍然很浓。自从2012年柯达提交破产保护以来,这家公司最受媒体关注的时刻便是2018年开展电子货币业务。柯达本不富裕的身家还要投入到炒币这种风险极高的行业,管理层在想什么,你应该能猜到。而这次柯达准备投入原料药行业的大背景是新冠疫情肆虐,美国或面临一些原料药短缺的问题。什么火就做什么,小商小贩可以这么干,一家大公司这么做往往都死的很惨。如果短期没有盈利,原本就命悬一线的柯达又能坚持几年呢?


第二,在原料药行业赚钱没有那么容易。原料药就是药片药剂的上游产品,例如要生产阿司匹林片就需要成吨的乙酰水杨酸。原料药行业处于整个制药行业的底层,属于脏活累活。而且其利润水平呈明显的周期性,赶上好年景爆赚,坏年景能亏到破产。柯达现在才准备进行原料药生产,赶得上这波“新冠行情”吗?(也不好讲,毕竟美国病例数涨势惊人)除了市场多变,原料药产品的安全关往往决定了企业的生死。药品可能是世界上安全性要求最高的商品,原料药的安全标准自然也非常严苛。2018年国内某原料药知名企业出口的缬沙坦原料药因含致癌杂质,目前面临多项指控,国内的监管政策也因此收紧。都两年了,事件的后续风波仍然在发酵。老师傅尚且有失手的时候,柯达这个门外汉想玩转原料药生产恐怕不是简单的事情。

白宫资助柯达生产原料药中的政治考量远胜过商业价值。图片来源:Mother Jones


第三,投资理由牵强,或不可持续。柯达能拿到美国政府这7.65亿贷款让媒体和业界都非常意外。柯达方面觉得自己在化学品生产方面很有经验,但当年收购斯特林失败的教训不够深刻吗?化学品生产和制药间的行业壁垒远比柯达想象的大。为何美国政府会选中柯达呢?美国明明有辉瑞、BMS、默沙东、迈兰等一系列制药巨头,它们来干这事总比柯达靠谱多了吧?此外,美国政府投资原料药产业,原本就是基于某人一直鼓吹的“制造业回流”,大选在即把钱投给柯达这样一家没落美国企业的代表,政治意味浓厚,大概率是为某人选情服务。大选一旦结束,或者疫情得到控制,美国政府的投资还会继续吗????这里需要打好几个大大的问号。即便美国政府坚持制造业回流的政策,其进展也十分缓慢。富士康赴美建厂的教训“殷鉴不远”。


基于以上三个理由,笔者认为柯达这次转型进入原料药行业的结局恐怕不容乐观。


可能这阵风过后,柯达留给外界的只有股票暴涨15倍的资本炒作狂欢和“黄色巨人”渐渐消逝的背影。


参考资料:

1. 维基百科

2. http://tech.sina.com.cn/it/2012-01-06/04206607069.shtml

3. Collins, Joseph; Gwilt, John (2000). "THE LIFE CYCLE OF STERLING DRUG, INC" . illinois.edu. Retrieved 15 March 2019

4. https://zhuanlan.zhihu.com/p/53783806

5. https://vip.jianshiapp.com/articles/3600537

6. http://www.kodak.com.cn:8003/about/about.aspx?tID=&id=43

7. http://www.mittrchina.com/news/5443

8. https://www.sohu.com/a/410611783_354973

9. https://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2020-05-10/doc-iirczymk0874098.shtml


(本文由氘氘斋供稿)


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